16. Januar 2017
Footlocker (FL)
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Footlocker (FL)

Kurzanalyse des Sneaker Giganten
- veröffentlicht am 16. Januar 2017 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Footlocker ist einer der weltweit führenden Sneaker Verkäufer. Das Unternehmen ist mir bei einem Screening aufgefallen und ich habe mich entschlossen, eine Kurzanalyse zu verfassen, um zu entscheiden, ob ich mich intensiver mit Footlocker auseinandersetzen möchte. In einer Kurzanalyse beschäftige ich mich vor allem mit dem Status Quo des Unternehmens, weniger mit Zukunftserwartungen. Ich verschaffe mir einen groben Überblick über die Baustellen und wesentlichen Treiber der Ergebnisse. Außerdem nehme ich eine erste Einschätzung der Bewertung vor.

Mit über 3,400 Stores weltweit hat Footlocker ein großes Netzwerk. Gut 50% der Stores sind im Footlocker Konzept gebranded, darüber hinaus gehören bspw. auch RunnersPoint und Sidestep zum Konzern. Footlocker bietet verschiedene Marken an, mit ca. 72% Anteil am Einkauf ist Nike aber der mit Abstand größte Zulieferer. In Fiscal Year (“FY”) 2015 hat Footlocker eine Umsatz von 7.4 USD Mrd. und einen Gewinn i.H.v. 0.54 USD Mrd. erwirtschaftet.

Operativ

Dupont Die folgende Abbildung zeigt eine DuPont Analyse:

Abbildung: DuPont Analyse für Footlocker, Quellen: 10-K, eigene Berechnungen
Abbildung: DuPont Analyse für Footlocker, Quellen: 10-K, eigene Berechnungen

Wie die Analyse zeigt, erzielt Footlocker anständige Net Margen und baut diese auch aus. Das ausgegebene Ziel von 8.5% Net Margin ist fast erreicht. Dank des hohen Kapitalumschlags wird das Geschäftsmodell lukrativ mit ROEs weit jenseits der 20%. Das schafft Footlocker mit konservativer Finanzierungsstruktur: Net Debt ist kleiner 0, Footlocker hat also laut GAAP Bilanz mehr Cash als Finanzverbindlichkeiten.

Allerdings mietet Footlocker den größten Teil seiner Ladenflächen und klassifiziert diese Leases als Operating Leases. Deswegen ist der Leverage Effekt in den GAAP Zahlen stark verzerrt. Footlocker zeigt in den Notes die folgende Rechnung:

Abbildung: Operating leases bei Footlocker, Quelle: 10-K Footlocker FY2015
Abbildung: Operating leases bei Footlocker, Quelle: 10-K Footlocker FY2015

Die Reklassifizierung dieser Leases als Capital Leases hätte große Auswirkungen auf alle Elemente der DuPont Analyse. Ich habe die Anpassungen für die Analyse der Bewertung vorgenommen (s.u.).

Kennzahlenanalyse Der Screenshot aus der 10-K zeigt, dass Footlocker eigentlich ein Net Debt von 2.3 USD Milliarden und ein Gross debt i.H.v. 3.3 USD Milliarden hat. Dementsprechend ist auch die Kennzahlenanalyse mit Vorsicht zu interpretieren bzw. anzupassen. Ich habe die Debt Ratios in der folgenden Betrachtung ausgeblendet, mit Berücksichtigung des oben angegebenen Net Debts, liegt Net Debt/Equity in der FY 2015 Bilanz aber bei 90% (vs. -19.5% laut GAAP Bilanz).

Abbildung: Footlocker Kennzahlen, Quellen: 10-K, eigene Berechnungen
Abbildung: Footlocker Kennzahlen, Quellen: 10-K, eigene Berechnungen

Sowohl bei COGS als auch bei SG&A konnte Footlocker FY2012-FY2015 positive Effekte (vermutlich Skaleneffekte und Mixeffekte, da ein immer größerer Teil des Umsatzes im margen-stärkeren Online-Segment erzielt wird) realisieren. Die Gross Margin ist in dem Zeitraum von 32.9% auf 33.8% gestiegen, SG&A/Sales ist von 20.9% auf 19.1% gefallen. Anzumerken ist hier, dass Nikes Gross Margin bei ca. 45% liegt1. Als Intermediär muss Footlocker Nikes Gross Margin finanzieren.

Ohne Benchmark sind die Kennzahlen natürlich schwer zu interpretieren. Es gibt keine perfekte Vergleichbarkeit, aber entfernt ist Footlocker mit anderen Retailern wie Dillards, Macy’s, Nordstrom, Buckle etc. verwandt. Bei morningstar kann man sich einen schnellen Überblick über die Margen verschaffen und Footlocker liegt eher am unteren Ende der Bandbreite. Das ist nicht wirklich überraschend, da der durchschnittliche Preis der Produkte bei Footlocker vermutlich nicht so hoch ist wie bei bspw. Macy’s und Footlocker auch nicht die gleichen Skaleneffekte realisiert. Weiterhin hat Footlocker nicht die gleiche Preissetzungsmacht, da die Preistransparenz bei Sneakern meiner Meinung nach deutlich höher ist als bei bspw. Anzügen oder Mänteln. Letztendlich hat Footlocker auf der Zuliefererseite auch zu wenig Auswahl, um große Verhandlungsmacht zu haben. Ich erwarte nicht, dass ohne Strategiewechsel zu Eigenmarken große Sprünge bei der Gross Margin möglich sind.

An dieser Stelle kann ich vorwegnehmen, dass mich das Geschäftsmodell nicht wirklich anspricht und ich ohne signifikanten Discount keine Chance für ein Investment sehe. Die Gross Margin ist sehr empfindlich gegenüber Schocks, da Footlocker keine Kontrolle hat. Meine Hypothese ist, dass Footlocker Preisnehmer ist und die Zulieferer mittelfristig höhere Margen durchsetzen könnten, ohne dass Footlocker die Preiserhöhung an seine Kunden weitergeben kann. Die Wahrscheinlichkeit dieses Ereignisses schätze ich als relevant ein. Letztendlich konkurriert Footlocker mit seinen Zulieferern – keine angenehmen Ausgangssituation.

Die Steuerquote liegt bei ca. 35%. Das Wachstum ist in FY2015 sowohl Top- als auch Bottom-Line deutlich schwächer gewesen als in den Vorjahren. In den vergangenen 12 Monaten konnte es aber wieder anziehen. Eine kleine Sorge ist der langsamer werdende Cash Conversion Cycle LTM. Ich gehe aber davon aus, dass dieser Effekt der Zyklik vor dem Weihnachtsquartal geschuldet ist. Die LTM Zahlen sind allgemein mit Vorsicht zu interpretieren, da Footlocker (wie fast alle Retailer) im Weihnachtsquartal besonders stark ist.

Insgesamt gefallen mir die operativen Kennzahlen ganz gut. Mir gefällt besonders, dass Footlocker effizient arbeitet und auf Hebel abseits der Operating Leases verzichtet. Bei Fossil habe ich gelernt, dass ich viel genauer auf die Schulden schauen muss. Gerade bei Retailern wie Footlocker halte ich für wesentlich, dass die Kostenstruktur nicht zusätzlich mit hohen fixen Zinsaufwendungen belastet wird; die Margen sind einfach zu empfindlich gegenüber Konsumentenverhalten und Lieferantenbeziehung. Die größte Sorge ist das langsamere Top-Line Wachstum in FY2015. Während der Comparable Store Sales Growth in FY 2015 mit 8.5% sehr gut war und auch das Direct-to-Consumer Segment (Internet, mobile apps etc.) 9.1% gewachsen ist, hat Footlocker netto Stores geschlossen. Vielleicht ist die Sättigungsgrenze erreicht. Diese Hypothese erfordert allerdings intensiven Research, den ich im Rahmen einer Kurzanalyse nicht leisten möchte.

Hinsichtlich des operativen Ergebnisses muss berücksichtigt werden, dass ein außerordentlicher Aufwand für Pensionen i.H.v. 100 USD Millionen im EBIT enthalten ist. Exklusive dieses Aufwands lag die EBIT Marge bei 12.7% und damit über Footlockers langfristigem Ziel von 12.5% 2. Dementsprechend wird das operative LTM Wachstum positiv und das FY 2015 Wachstum negativ verzerrt.

Bewertung

Ich nutze ein reverse DCF Modell, um den Preis der Aktie im Rahmen der Kurzanalyse einzuordnen.

Abbildung: Footlocker equity value per share Szenarien
Abbildung: Footlocker equity value per share Szenarien

Ich lasse in beiden Sensitivitätsanalysen zwei wesentliche Treiber des DCF Modells variieren und stelle den aus den Annahmen resultierenden Equity Value per Share dar. Die Annahmen habe ich in die Fußnoten der Tabellen erläutert. Das Modell hat zwei Perioden (Growth und Terminal Value) und abstrahiert innerhalb dieser Perioden von Volatilität im Free Cash Flow Wachstum. Grün sind alle Zellen, in denen der Equity Value per Share über dem Schlusskurs der Aktie am 10.01.2017 lag.

Ich habe in der Analyse die nötigen Anpassungen der Operating Leases vorgenommen. Der Effekt der Anpassungen auf den Equity Value per Share ist positiv, er verändert aber das Fazit meiner Analyse nicht.

Wie ich weiter unten argumentiere, sehe ich die Wahrheit beim WACC zwischen 6% und 7%. Meinen Szenarien ist zu entnehmen, dass die Marktteilnehmer bei einem FCF Wachstum von 5% in der Wachstumsphase (10 Jahre) ein Terminal FCF Growth zwischen 2% und 3.5% einpreisen.

Fixiert man den Terminal Growth bei 2.5% (orientiert am GDP growth forecast US), kann die Wachstumsrate in der Wachstumsphase isoliert werden. Hier preisen die Marktteilnehmer je nach WACC 4%-7% ein.

Und andersrum betrachtet: Sagen wir, ich erwarte eine Margin of Safety von 25%. Dann müsste ich für einen Kurs von 70 USD einen Wert von ca. 93 USD pro Aktie kaufen. Diese Margin of Safety bekomme ich auf Basis meiner Analyse bei einem erwarteten Wachstum von ca. 6%-9% in der Wachstumsphase / einem Terminal Growth von 2.6%-4.3%. Angesichts der Wachstumsraten in der jüngeren Vergangenheit und der allgemeinen Retail Trends gerade im für Footlocker wichtigen Shopping-Mall Segment halte ich diese Wachstumsraten für sehr optimistisch.

Tatsächlich halte ich Footlocker bei einem Preis pro Aktie von ca. 70 USD für angemessen bewertet. Basierend auf meiner oberflächlichen Kennzahlenanlyse scheint das Management einen guten Job zu machen, deswegen ist Footlocker ein Kandidat für die Watchlist. Bei Seeking Alpha gibt es positivere Meinungen, die scheinen mir aber weder langfristig orientiert noch wirklich stichhaltig. Ich werde die Aktie in den nächsten Wochen beobachten und die FY2016 Zahlen abwarten. Ich glaube allerdings nicht, dass sich in naher Zukunft eine interessante Einstiegsgelegenheit ergeben wird. Bei Footlocker ist es wie bei vielen anderen potentiellen Investments, die ich mir momentan anschaue: Das Unternehmen ist grundsätzlich interessant, der Preis enthält aber keine Margin of Safety. Ich freue mich über Kommentare.

Anhang: WACC, Lease adjustments

WACC Um die Analyse einzugrenzen, habe ich die weighted average cost of capital (WACC) geschätzt.

Footlocker WACC, eigene Berechnungen
Footlocker WACC, eigene Berechnungen

Meine Schätzung des Beta liegt bei 1. Im Internet habe ich Angaben zwischen 0.4 und 1 gefunden. Wie auch immer die Zahlen zustande gekommen sind, letztendlich basieren sie auf Vergangenheitswerten und Betas deutlich unter 1 scheinen mir für Footlocker nicht angebracht, auch wenn man sie empirisch vielleicht nachweisen kann. Sowohl auf Basis meiner eigenen Regression als auch angesichts der Indsutry-averages3 halte ich ein Beta von 1 für angebracht.

Die Cost of Debt schätze ich auf Basis des Credit Ratings:

“As of March 24, 2016, the Company’s corporate credit ratings from Standard & Poor’s and Moody’s Investors Service are BB and Ba1, respectively. In addition, Moody’s Investors Service has rated the Company’s senior unsecured notes Ba2.”4

Der Spread über der risk free rate für mit BB /Ba1 bewertete Schuldner liegt laut Damodaran bei 2.5%.5

Die anderen Annahmen habe ich in der Abbildung kommentiert.

Mein Ergebnis sind WACC i.H.v. 6.2%. Als Benchmark habe ich mir Damodarans Sammlung angeschaut. Für Retail (General) Unternehmen gibt er Cost of Capital von 6.76% an.6 Das passt ganz gut zusammen.

Lease adjustments Die Lease adjustments habe ich approximativ mit Hilfe des Anhangs in der 10K FY2015 und 10K FY2014 durchgeführt. Bei mir sind die kapitalisierten Operating Leases ca. 600 USD Millionen höher als in Footlockers eigener Rechnung (s.o.). Da mir die Discount Rates und exakten Laufzeiten, die der Rechnung von Footlocker zugrunde liegen, aber nicht vorliegen, musste ich für die konsistente Anpassung des Jahresabschlusses FY2015 eine eigene Schätzung vornehmen. Auswirkungen haben die Anpassungen auf die Bilanz, das EBIT und die Free Cash Flow Rechnung. Mehr Infos über die Kapitalisierung von Operating Leases gibt es hier.

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

  1. http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=NKE ↩︎
  2. Das Unternehmen listet die langfristigen Ziele in der FY 2015 10-K auf ↩︎
  3. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/wacc.htm ↩︎
  4. 10-K FY 2015 von Footlocker ↩︎
  5. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ↩︎
  6. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/wacc.htm ↩︎

2 Kommentare zu “Footlocker (FL)”

  1. Sehr interessanter Blog und toller Artikel! Vielen Dank fürs Teilen!

    1. Value Student sagt:

      Vielen Dank für das Lob 🙂

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