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Footlocker (FL)

Kurzanalyse des Sneaker Giganten

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Fossil Group Verkauf

Ich habe meine Position in Fossil veräußert, hier erkläre ich die Gründe.

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Footlocker (FL)

Kurzanalyse des Sneaker Giganten
- veröffentlicht am 16. Januar 2017 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Footlocker ist einer der weltweit führenden Sneaker Verkäufer. Das Unternehmen ist mir bei einem Screening aufgefallen und ich habe mich entschlossen, eine Kurzanalyse zu verfassen, um zu entscheiden, ob ich mich intensiver mit Footlocker auseinandersetzen möchte. In einer Kurzanalyse beschäftige ich mich vor allem mit dem Status Quo des Unternehmens, weniger mit Zukunftserwartungen. Ich verschaffe mir einen groben Überblick über die Baustellen und wesentlichen Treiber der Ergebnisse. Außerdem nehme ich eine erste Einschätzung der Bewertung vor.

Mit über 3,400 Stores weltweit hat Footlocker ein großes Netzwerk. Gut 50% der Stores sind im Footlocker Konzept gebranded, darüber hinaus gehören bspw. auch RunnersPoint und Sidestep zum Konzern. Footlocker bietet verschiedene Marken an, mit ca. 72% Anteil am Einkauf ist Nike aber der mit Abstand größte Zulieferer. In Fiscal Year (“FY”) 2015 hat Footlocker eine Umsatz von 7.4 USD Mrd. und einen Gewinn i.H.v. 0.54 USD Mrd. erwirtschaftet.

Operativ

Dupont Die folgende Abbildung zeigt eine DuPont Analyse:

Abbildung: DuPont Analyse für Footlocker, Quellen: 10-K, eigene Berechnungen
Abbildung: DuPont Analyse für Footlocker, Quellen: 10-K, eigene Berechnungen

Wie die Analyse zeigt, erzielt Footlocker anständige Net Margen und baut diese auch aus. Das ausgegebene Ziel von 8.5% Net Margin ist fast erreicht. Dank des hohen Kapitalumschlags wird das Geschäftsmodell lukrativ mit ROEs weit jenseits der 20%. Das schafft Footlocker mit konservativer Finanzierungsstruktur: Net Debt ist kleiner 0, Footlocker hat also laut GAAP Bilanz mehr Cash als Finanzverbindlichkeiten.

Allerdings mietet Footlocker den größten Teil seiner Ladenflächen und klassifiziert diese Leases als Operating Leases. Deswegen ist der Leverage Effekt in den GAAP Zahlen stark verzerrt. Footlocker zeigt in den Notes die folgende Rechnung:

Abbildung: Operating leases bei Footlocker, Quelle: 10-K Footlocker FY2015
Abbildung: Operating leases bei Footlocker, Quelle: 10-K Footlocker FY2015

Die Reklassifizierung dieser Leases als Capital Leases hätte große Auswirkungen auf alle Elemente der DuPont Analyse. Ich habe die Anpassungen für die Analyse der Bewertung vorgenommen (s.u.).

Kennzahlenanalyse Der Screenshot aus der 10-K zeigt, dass Footlocker eigentlich ein Net Debt von 2.3 USD Milliarden und ein Gross debt i.H.v. 3.3 USD Milliarden hat. Dementsprechend ist auch die Kennzahlenanalyse mit Vorsicht zu interpretieren bzw. anzupassen. Ich habe die Debt Ratios in der folgenden Betrachtung ausgeblendet, mit Berücksichtigung des oben angegebenen Net Debts, liegt Net Debt/Equity in der FY 2015 Bilanz aber bei 90% (vs. -19.5% laut GAAP Bilanz).

Abbildung: Footlocker Kennzahlen, Quellen: 10-K, eigene Berechnungen
Abbildung: Footlocker Kennzahlen, Quellen: 10-K, eigene Berechnungen

Sowohl bei COGS als auch bei SG&A konnte Footlocker FY2012-FY2015 positive Effekte (vermutlich Skaleneffekte und Mixeffekte, da ein immer größerer Teil des Umsatzes im margen-stärkeren Online-Segment erzielt wird) realisieren. Die Gross Margin ist in dem Zeitraum von 32.9% auf 33.8% gestiegen, SG&A/Sales ist von 20.9% auf 19.1% gefallen. Anzumerken ist hier, dass Nikes Gross Margin bei ca. 45% liegt1. Als Intermediär muss Footlocker Nikes Gross Margin finanzieren.

Ohne Benchmark sind die Kennzahlen natürlich schwer zu interpretieren. Es gibt keine perfekte Vergleichbarkeit, aber entfernt ist Footlocker mit anderen Retailern wie Dillards, Macy’s, Nordstrom, Buckle etc. verwandt. Bei morningstar kann man sich einen schnellen Überblick über die Margen verschaffen und Footlocker liegt eher am unteren Ende der Bandbreite. Das ist nicht wirklich überraschend, da der durchschnittliche Preis der Produkte bei Footlocker vermutlich nicht so hoch ist wie bei bspw. Macy’s und Footlocker auch nicht die gleichen Skaleneffekte realisiert. Weiterhin hat Footlocker nicht die gleiche Preissetzungsmacht, da die Preistransparenz bei Sneakern meiner Meinung nach deutlich höher ist als bei bspw. Anzügen oder Mänteln. Letztendlich hat Footlocker auf der Zuliefererseite auch zu wenig Auswahl, um große Verhandlungsmacht zu haben. Ich erwarte nicht, dass ohne Strategiewechsel zu Eigenmarken große Sprünge bei der Gross Margin möglich sind.

An dieser Stelle kann ich vorwegnehmen, dass mich das Geschäftsmodell nicht wirklich anspricht und ich ohne signifikanten Discount keine Chance für ein Investment sehe. Die Gross Margin ist sehr empfindlich gegenüber Schocks, da Footlocker keine Kontrolle hat. Meine Hypothese ist, dass Footlocker Preisnehmer ist und die Zulieferer mittelfristig höhere Margen durchsetzen könnten, ohne dass Footlocker die Preiserhöhung an seine Kunden weitergeben kann. Die Wahrscheinlichkeit dieses Ereignisses schätze ich als relevant ein. Letztendlich konkurriert Footlocker mit seinen Zulieferern – keine angenehmen Ausgangssituation.

Die Steuerquote liegt bei ca. 35%. Das Wachstum ist in FY2015 sowohl Top- als auch Bottom-Line deutlich schwächer gewesen als in den Vorjahren. In den vergangenen 12 Monaten konnte es aber wieder anziehen. Eine kleine Sorge ist der langsamer werdende Cash Conversion Cycle LTM. Ich gehe aber davon aus, dass dieser Effekt der Zyklik vor dem Weihnachtsquartal geschuldet ist. Die LTM Zahlen sind allgemein mit Vorsicht zu interpretieren, da Footlocker (wie fast alle Retailer) im Weihnachtsquartal besonders stark ist.

Insgesamt gefallen mir die operativen Kennzahlen ganz gut. Mir gefällt besonders, dass Footlocker effizient arbeitet und auf Hebel abseits der Operating Leases verzichtet. Bei Fossil habe ich gelernt, dass ich viel genauer auf die Schulden schauen muss. Gerade bei Retailern wie Footlocker halte ich für wesentlich, dass die Kostenstruktur nicht zusätzlich mit hohen fixen Zinsaufwendungen belastet wird; die Margen sind einfach zu empfindlich gegenüber Konsumentenverhalten und Lieferantenbeziehung. Die größte Sorge ist das langsamere Top-Line Wachstum in FY2015. Während der Comparable Store Sales Growth in FY 2015 mit 8.5% sehr gut war und auch das Direct-to-Consumer Segment (Internet, mobile apps etc.) 9.1% gewachsen ist, hat Footlocker netto Stores geschlossen. Vielleicht ist die Sättigungsgrenze erreicht. Diese Hypothese erfordert allerdings intensiven Research, den ich im Rahmen einer Kurzanalyse nicht leisten möchte.

Hinsichtlich des operativen Ergebnisses muss berücksichtigt werden, dass ein außerordentlicher Aufwand für Pensionen i.H.v. 100 USD Millionen im EBIT enthalten ist. Exklusive dieses Aufwands lag die EBIT Marge bei 12.7% und damit über Footlockers langfristigem Ziel von 12.5% 2. Dementsprechend wird das operative LTM Wachstum positiv und das FY 2015 Wachstum negativ verzerrt.

Bewertung

Ich nutze ein reverse DCF Modell, um den Preis der Aktie im Rahmen der Kurzanalyse einzuordnen.

Abbildung: Footlocker equity value per share Szenarien
Abbildung: Footlocker equity value per share Szenarien

Ich lasse in beiden Sensitivitätsanalysen zwei wesentliche Treiber des DCF Modells variieren und stelle den aus den Annahmen resultierenden Equity Value per Share dar. Die Annahmen habe ich in die Fußnoten der Tabellen erläutert. Das Modell hat zwei Perioden (Growth und Terminal Value) und abstrahiert innerhalb dieser Perioden von Volatilität im Free Cash Flow Wachstum. Grün sind alle Zellen, in denen der Equity Value per Share über dem Schlusskurs der Aktie am 10.01.2017 lag.

Ich habe in der Analyse die nötigen Anpassungen der Operating Leases vorgenommen. Der Effekt der Anpassungen auf den Equity Value per Share ist positiv, er verändert aber das Fazit meiner Analyse nicht.

Wie ich weiter unten argumentiere, sehe ich die Wahrheit beim WACC zwischen 6% und 7%. Meinen Szenarien ist zu entnehmen, dass die Marktteilnehmer bei einem FCF Wachstum von 5% in der Wachstumsphase (10 Jahre) ein Terminal FCF Growth zwischen 2% und 3.5% einpreisen.

Fixiert man den Terminal Growth bei 2.5% (orientiert am GDP growth forecast US), kann die Wachstumsrate in der Wachstumsphase isoliert werden. Hier preisen die Marktteilnehmer je nach WACC 4%-7% ein.

Und andersrum betrachtet: Sagen wir, ich erwarte eine Margin of Safety von 25%. Dann müsste ich für einen Kurs von 70 USD einen Wert von ca. 93 USD pro Aktie kaufen. Diese Margin of Safety bekomme ich auf Basis meiner Analyse bei einem erwarteten Wachstum von ca. 6%-9% in der Wachstumsphase / einem Terminal Growth von 2.6%-4.3%. Angesichts der Wachstumsraten in der jüngeren Vergangenheit und der allgemeinen Retail Trends gerade im für Footlocker wichtigen Shopping-Mall Segment halte ich diese Wachstumsraten für sehr optimistisch.

Tatsächlich halte ich Footlocker bei einem Preis pro Aktie von ca. 70 USD für angemessen bewertet. Basierend auf meiner oberflächlichen Kennzahlenanlyse scheint das Management einen guten Job zu machen, deswegen ist Footlocker ein Kandidat für die Watchlist. Bei Seeking Alpha gibt es positivere Meinungen, die scheinen mir aber weder langfristig orientiert noch wirklich stichhaltig. Ich werde die Aktie in den nächsten Wochen beobachten und die FY2016 Zahlen abwarten. Ich glaube allerdings nicht, dass sich in naher Zukunft eine interessante Einstiegsgelegenheit ergeben wird. Bei Footlocker ist es wie bei vielen anderen potentiellen Investments, die ich mir momentan anschaue: Das Unternehmen ist grundsätzlich interessant, der Preis enthält aber keine Margin of Safety. Ich freue mich über Kommentare.

Anhang: WACC, Lease adjustments

WACC Um die Analyse einzugrenzen, habe ich die weighted average cost of capital (WACC) geschätzt.

Footlocker WACC, eigene Berechnungen
Footlocker WACC, eigene Berechnungen

Meine Schätzung des Beta liegt bei 1. Im Internet habe ich Angaben zwischen 0.4 und 1 gefunden. Wie auch immer die Zahlen zustande gekommen sind, letztendlich basieren sie auf Vergangenheitswerten und Betas deutlich unter 1 scheinen mir für Footlocker nicht angebracht, auch wenn man sie empirisch vielleicht nachweisen kann. Sowohl auf Basis meiner eigenen Regression als auch angesichts der Indsutry-averages3 halte ich ein Beta von 1 für angebracht.

Die Cost of Debt schätze ich auf Basis des Credit Ratings:

“As of March 24, 2016, the Company’s corporate credit ratings from Standard & Poor’s and Moody’s Investors Service are BB and Ba1, respectively. In addition, Moody’s Investors Service has rated the Company’s senior unsecured notes Ba2.”4

Der Spread über der risk free rate für mit BB /Ba1 bewertete Schuldner liegt laut Damodaran bei 2.5%.5

Die anderen Annahmen habe ich in der Abbildung kommentiert.

Mein Ergebnis sind WACC i.H.v. 6.2%. Als Benchmark habe ich mir Damodarans Sammlung angeschaut. Für Retail (General) Unternehmen gibt er Cost of Capital von 6.76% an.6 Das passt ganz gut zusammen.

Lease adjustments Die Lease adjustments habe ich approximativ mit Hilfe des Anhangs in der 10K FY2015 und 10K FY2014 durchgeführt. Bei mir sind die kapitalisierten Operating Leases ca. 600 USD Millionen höher als in Footlockers eigener Rechnung (s.o.). Da mir die Discount Rates und exakten Laufzeiten, die der Rechnung von Footlocker zugrunde liegen, aber nicht vorliegen, musste ich für die konsistente Anpassung des Jahresabschlusses FY2015 eine eigene Schätzung vornehmen. Auswirkungen haben die Anpassungen auf die Bilanz, das EBIT und die Free Cash Flow Rechnung. Mehr Infos über die Kapitalisierung von Operating Leases gibt es hier.

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

  1. http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=NKE ↩︎
  2. Das Unternehmen listet die langfristigen Ziele in der FY 2015 10-K auf ↩︎
  3. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/wacc.htm ↩︎
  4. 10-K FY 2015 von Footlocker ↩︎
  5. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ↩︎
  6. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/wacc.htm ↩︎

Fossil Group Verkauf

Ich habe meine Position in Fossil veräußert, hier erkläre ich die Gründe.
- veröffentlicht am 8. Januar 2017 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Um den Markt zu schlagen, muss man eine andere Meinung haben als der Konsens, denn der Konsens ist eingepreist. Und sobald man vom Konsens abweicht, ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass man falsch liegt. So oder so ähnlich hat es Ray Dalio mal in einem Interview beschrieben. Bei Fossil war ich Contrarian und lag mit meiner Thesis falsch. Ich habe meine Position Ende 2016 versucht neu zu bewerten, bin aber zu dem Schluss gekommen, dass das Investment momentan mehr auf Hoffnung als auf Fakten basiert. Trotz stark gefallenem Kurs sind die Risiken immer noch hoch.

Zusammenfassung

  • Fossil hat seinen Fokus auf Wearables gelegt. Der Strategiewechsel wird viel Zeit in Anspruch nehmen, das Ergebnis ist unklar. Deshalb ist eine Bewertung des neuen Produktsegments für mich unmöglich. Die Größe des Segments halte ich aktuell nicht für ausreichend, um die Umsätze aufzufangen.
  • Gleichzeitig hat Fossil die Verschuldung erhöht. Angesichts der Kapitalstruktur könnten höhere Zinsen den Gewinn in Zukunft negativ beeinflussen.
  • Die Kostenstruktur ist unflexibel. Positive Effekte aus Umsatzrückgängen wurden bisher durch Aufwendungen für den Strategiewechsel kompensiert. Das nötige Kostensenkungsprogramm befindet sich erst in der Entwicklungsphase.
  • Momentan halten drei Investoren ca. 50% der Aktien. Das sind neben dem CEO (ca. 13%) Vulcan Value Partners (ca. 25%) und Fidelity (ca. 15%). Vulcan Value Partners hat angekündigt, das Investment nach dem Weihnachtsgeschäft zu hinterfragen.1

Ich gehe auf jeden Grund in diesem Beitrag ein.

Wearables

Wearables sind der neue Fokus des Managements. Fossil bringt sowohl für die eigene Marke als auch für Lizenzmarken ein Produkt nach dem anderen auf den Markt. Durch den klaren Fokus und die weiterhin schlechten Situation im traditionellen Uhrengeschäft, kann sich Fossil keinen Misserfolg bei den Wearables erlauben. Die binäre Situation ist für mich ein Problem, weil die positive Seite auf Hoffnung baut (die Wearables wurden gerade erst auf den Markt gebracht, es gibt noch keine belastbaren Zahlen / proof of concept) und die negative Seite faktengetrieben ist (die “alten” Segmente laufen sehr schlecht).

Laut Fossil sind die Smartwatches gut gestartet, viel mehr ist nicht bekannt. Ich habe mir den Markt angeschaut, um den Einfluss des Produktsegments auf Fossils Ergebnisse einschätzen zu können. Die folgende Abbildung zeigt ein Szenario:

In der obersten Zeile stehen die Smartwatch Shipments im Jahr 2016 laut IDC.2 Ich nehme diese Zahl für das Basisszenario. Hätte Fossil einen Marktanteil von 3%3, würde das Unternehmen ca. 600 Tausend Einheiten pro Jahr verkaufen. Bei einem durchschnittlichen Verkaufspreis von 250€4, liegt der Jahresumsatz bei nur ca. 150 Millionen USD. Laut Fossil’s Management verwässern die Wearables die Margen, deshalb habe ich eine unterdurchschnittliche Gross Margin angenommen.5 Dieses Szenario wäre ein Tropfen auf den heißen Stein und würde Fossils Anstrengungen nicht rechtfertigen.

Das 2020 Szenario sieht etwas besser aus. Apple dominiert momentan den Markt, Android soll bis 2020 aber überproportional wachsen. Ich bin optimistisch davon ausgegangen, dass Fossils Wearables dieses Wachstum mitnehmen. Für die Gross Margin habe ich außerdem großzügige Skaleneffekte angenommen. In diesem Szenario würde Fossil immerhin ca. 1 Mrd. USD Umsatz mit den Wearables und ca. eine halbe Milliarde Gross Profit erwirtschaften.

Trotzdem fällt es mir angesichts der Zahlen schwer zu glauben, dass die sogenannten Hypbridwatches Fossils Probleme lösen. Selbst wenn ich zu konservativ gerechnet habe, Kannibalisierungseffekte und höhere Komplexitätskosten sowie Marketingaufwendungen sind gar nicht berücksichtigt. Und gerade Kannibalisierungseffekte halte ich für ein großes Risiko, da die neuen Produkte prominente Regalplätze einnehmen und auch online voraussichtlich die alten Produkte dominieren werden. Weiterhin schrumpfen die anderen Segmente schon ohne negative Effekte aus dem Wearables Segment und könnten deshalb die potentiellen positiven Effekte aus dem Wearables Segment kompensieren.

Kapitalstruktur

Laut der Q3’16 Bilanz liegt Debt-to-equity bei 71%. Ende des GJ 2014 lag die Kennzahl noch bei 62%. Ende des GJ 2012 sogar bei nur 6.1%. Die höhere Verschuldung bringt höhere Zinsaufwendungen mit sich. Die folgende Tabelle zeigt den negativen Einfluss der Zinsaufwendungen auf das Ergebnis pro Aktie von Fossil.

Ich habe das Tax Shield der Zinsaufwendungen berücksichtigt.6 Im Q3’16 standen Zinsaufwendungen in Höhe von 0.11 USD per diluted share einem EPS von 0.36 USD gegenüber. Die Zinsaufwendungen haben also einen wesentlichen Einfluss auf das Ergebnis.

Die Kreditvereinbarung endet 2018:

“On March 9, 2015, the Company entered into an Amended and Restated Credit Agreement (the “Credit Agreement”). The Credit Agreement provides for (i) revolving credit loans in the amount of $1.05 billion (the “Revolving Credit Facility”), with an up to $20.0 million subfacility for swingline loans (the “Swingline Loan”), and an up to $10.0 million subfacility for letters of credit, and (ii) the Term Loan in the amount of $231.3 million. The Credit Agreement expires and is due and payable on May 17, 2018.”7

Ich gehe davon aus, dass der Großteil des Kredits durch einen neuen Kredit gedeckt werden muss. Da die Zinsen bis 2018 in den USA möglicherweise steigen werden und Fossil’s Kreditwürdigkeit von S&P auf Junk abgestuft wurde8, werden sich die Konditionen beim nächsten Kredit wahrscheinlich verschlechtern. Approximativ habe ich bei einer Erhöhung der Kreditzinsen von 1.5% eine Verminderung der EPS (Geschäftsjahr) um 0.16 USD berechnet.9 Das ist keine Katastrophe, hat aber Potential, positive Effekte aus operativen Verbesserungen abzuschwächen.

Kosten

Die folgende Abbildung zeigt operativen Aufwendungen quartalsweise und jahresweise.

Gerade die Jahreszahlen sprechen eine deutliche Sprache. Die Kostenstruktur ist unflexibel, der Aufbau des Wearables-Segments hat jegliche positiven Effekte aus den schrumpfenden Umsätzen kompensiert. Das Management hat eine Strategieberatung ins Haus geholt und reagiert mit einem Mehrjahresprogramm zur Profitabilitätssteigerung. Aus dem jüngsten Earningscall:

“Our goal of the project, which we’ve named New World Fossil, is to over time improve our financial performance and build an improved operating platform that is quick and responsive, and will be in a position to drive long-term shareholder value. […] Broadly speaking, we view the program as a multi-year initiative to drive profit improvements over time as we streamline our operations, gain greater operating efficiencies, take greater economic advantage of our scale, optimize our structure, and adjust our overall brick-and-mortar retail footprint. Our preliminary view, though still early and which could change, is to ultimately drive annualized operating profit improvements over current levels in excess of $200 million.”10

Warum erst jetzt? Ich halte es für eine gute Entscheidung, mit einer Strategieberatung zusammenzuarbeiten und konzentriert an Kosteneinsparungen zu arbeiten, aber das Problem ist nicht neu. Was heute ein Flächenbrand ist, hat vor einigen Jahren als Lagerfeuer angefangen. Bei meinem Investment habe ich damit gerechnet, dass das Management die Probleme identifiziert hat und mit Hochdruck an der Steigerung der Umsätze in den alten Segmenten und an Kostensenkungen arbeitet. Das war offensichtlich eine Fehleinschätzung.

Aktuell muss Fossil viele Probleme gleichzeitig lösen und auch noch die Brand Extension in die neue Produktkategorie hinbekommen. Ich bin nicht davon überzeugt, dass der Vorstand diese Komplexität managen kann.

Aktionäre

Die Großaktionäre sind Fidelity, Fossil’s CEO Kosta Kartsotis sowie Vulcan Value Partners. Letzterer Investor hält ca. 25% der ausstehenden Aktien und hat im jüngsten Investorenbrief geschrieben:
“We should see evidence of their success or lack thereof this Christmas selling season. If Fossil executes well, our investment case is intact. If they do not execute, then we have made a mistake.”11

Wenn das Weihnachtsquartal schlecht läuft, existiert eine meiner Meinung nach hohe Wahrscheinlichkeit, dass der größte Aktionär sein Paket veräußert. Und die Wahrscheinlichkeit für negative Überraschungen im Weihnachtsgeschäft halte ich für signifikant, vor allem aufgrund der großen unbekannten Variable “Wearables-Umsätze”.

Statistiken

Die Aktie hat ein hohes Beta, hohe Volatilität (annualisiert über das letzte Jahr ca. 60%) und die Optionen werden laut Comdirect informer mit einer impliziten Volatilität von 65%-80% gepreist. Das sind Statistiken einer Aktie, die ich ungern im Portfolio habe. Rückblickend habe ich meinen hohen Buchverlust hauptsächlich wegen zwei – drei großen Gaps nach unten erlitten, nicht wegen einem graduellen Kursverlust.

Ich habe insbesondere in den letzten Monaten mehr über quantitatives Investment gelernt und bin sehr aufgeschlossen, einige statistische Risikomanagement Mechanismen auch für meine Aktienselektion und Portfoliosteuerung zu nutzen. Als ich eingestiegen bin, gab es eine ziemlich weite Bandbreite möglicher Ergebnisse. Die dadurch implizierte potentiell hohe Volatilität hätte ich direkt nach unten absichern können (mit OTM puts oder durch Investment via OTM Calls statt Aktien). Im Verlauf des Investments hätte meine Entscheidung zum Ausstieg deutlich früher erfolgen müssen, eigentlich direkt nach der Misfit Akquisition. Zu dem Zeitpunkt haben sich die Probleme, die ich in diesem Beitrag beschrieben habe, aufgebaut.

Fazit

Das Fossil Investment hat mir gezeigt, dass ich relativ unempfindlich gegenüber Volatilität bin. Zwar ist das eine meiner Meinung nach sehr wichtige Eigenschaft um das Grundrauschen des Marktes zu überstehen, allerdings kann sie auch gefährlich werden, wenn die Volatilität hauptsächlich nach unten zeigt. Ich habe bisher zwei Investments mit Verlust verkauft und beide Male war dieser Verlust im mittleren zweistelligen Prozentbereich. Beide Male hätte ich früher verkaufen müssen. Dementsprechend werde ich meine Investments in Zukunft genauer Überwachen und vor allem die Entscheidungsfindung beschleunigen und/oder Verzögerungen in der Entscheidungsfindung absichern.

Ich bin mir bewusst, dass sich mein Timing rückblickend als sehr schlecht herausstellen könnte. Mittlerweile hat sich ein Boden bei 25 – 28 USD gebildet und beim aktuellen Bewertungsniveau könnte man überzeugend argumentieren, dass es eine hohe Asymmetrie zwischen potentiellem Profit und Verlust bei Fossil geben könnte. Vor allem deswegen habe ich für meine Entscheidungsfindung etwas gebraucht. Allerdings habe ich das beim Kurs von 50 USD auch gedacht. Der Kurs hatte einen starken Einbruch hinter sich, die Aktie wirkte sehr günstig. Im Nachhinein war es ein fallendes Messer. Ich halte den aktuellen Boden vor allem wegen der fragilen Aktionärsstruktur nicht für stabil und will das Risiko nicht im Portfolio haben. Ich warte nun an der Seitenlinie auf die nächsten Ergebnisse und bin durchaus flexibel, wenn sich die Hoffnung in positive Fakten manifestiert. Angesichts dieser Google Trends Analyse sieht es für das Weihnachtsquartal gar nicht so schlecht aus.

Und wer weiß, vielleicht wächst hier ein Smartwatch Gigant heran.

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

  1. Quelle für die Beteiligungshöhen: infinancials.com ↩︎
  2. http://www.idc.com/getdoc.jsp?containerId=prUS41736916 ↩︎
  3. Gesamt androidwear hat einen Marktanteil von ca. 23% ↩︎
  4. Preis orientiert sich an den Amazon Preisen der bisher verfügbaren Produkte ↩︎
  5. http://seekingalpha.com/article/4019306-fossil-group-fosl-q3-2016-results-earnings-call-transcript?part=single ↩︎
  6. Zinsaufwendungen werden vom Ergebnis vor Steuern abgezogen, deshalb senken sie die Steueraufwendungen ↩︎
  7. 10K 2015 Fossil Group ↩︎
  8. http://blogs.barrons.com/incomeinvesting/2016/05/12/fossil-gets-junk-status-competition-from-wearables-cited/ ↩︎
  9. Annahmen: 722 Millionen USD Kredit, 30% tax rate ↩︎
  10. http://seekingalpha.com/article/4019306-fossil-group-fosl-q3-2016-results-earnings-call-transcript?part=single ↩︎
  11. http://www.vulcanvaluepartners.com/wp-content/uploads/2016/11/VVP-Quarterly-letter-16.9.30.pdf ↩︎

(Ex-)Börsentrend 3D Druck: Stratasys

Ein kurzer Blick auf eines der größten 3D Printing Unternehmen
- veröffentlicht am 30. November 2015 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

2013 und spätestens 2014 war 3D Druck in aller Munde. Die Technologie war keineswegs neu. In der Industrie wurden 3D Drucker schon länger für das Prototyping und teilweise auch die Serienfertigung genutzt.1)https://de.wikipedia.org/wiki/3D-Druck2)(http://www.economist.com/news/technology-quarterly/21584447-digital-manufacturing-there-lot-hype-around-3d-printing-it-fast Neu war allerdings die Hoffnung auf eine rasche Expansion in den Privatbereich. Die Medien griffen das Thema auf und es entwickelte sich eine Story aus Superlativen. Dementsprechend stark stiegen die Aktienkurse der Protagonisten 3D Systems und Stratasys. Als ich mir die Unternehmen zum ersten Mal anschaute, wurden sie vom Markt mit einem KGV von ca. 60 bewertet. Beide Unternehmen „verstärkten“ sich in der Phase mit Akquisitionen und erwarteten hohe Wachstumsraten. Im Earnings Call Q4 2013 gab 3D Systems folgendes Statement über die erwarteten Umsätze im Konsumbereich ab (Seeking Alpha Transcript)3)Zugriff 30.11.2015:

Armed with our new powerful product lineup, our extended retail channels and our new exclusive co-venture’s and alliances, we believe that we have the necessary muscle in place to as much as triple revenue again and we accordingly expect our 2014, consumer revenue to grow substantially and be in the range of between $80 million to $120 million, primarily driven by 3D printers sales.

Letztendlich lag der Umsatz im Konsumbereich bei ca. $44 Millionen 4)http://www.3dsystems.com/files/DDD%202014%20Form%2010-K.pdf, Zugriff 30.11.2015. Genauso wie die Geschäftszahlen ist auch die Rhetorik mittlerweile auf den Boden der Realität zurückgekehrt. Das Interesse von Konsumenten und Medien hat so schnell abgenommen, wie es gekommen ist.

Schaut man sich den Chart von Stratasys an, ist das Ende des Hypes offensichtlich (der Chart ist in Euro, leider habe ich keine Möglichkeit gefunden, einen USD Chart einzubetten):

Stratasys-Chart von finanzen.net

Die Aktien beider Unternehmen – Stratasys und auch 3D Systems – sind innerhalb des vergangenen Jahres (in Euro) um ca. 70% gefallen. Die längerfristigen Charts gleichen dem Querschnitt eines Berges, die im Hype entstandenen Kursgewinne wurden ausradiert. Für mich ist es der richtige Zeitpunkt, mich in der Branche mal wieder umzusehen. Denn die Value Proposition von 3D Printing ist intakt und die Anwendungsmöglichkeiten werden wohl eher steigen als sinken. In China werden schon Häuser gedruckt.5)http://www.dailymail.co.uk/news/peoplesdaily/article-3155972/Your-home-click-away-construction-company-unveils-3D-printed-villas-built-3-hours.html Auch wenn der Einzug der Technologie in den Alltag nicht morgen kommen wird, ist er nicht ausgeschlossen. Das Interesse hat abgenommen, der Fortschritt ist dadurch aber nicht eingestellt. Gartner nennt diese Phase des Hype Cycles „Trough of Disillusionment“6)http://www.businessinsider.com.au/gartner-hype-cycle-report-shows-3d-printing-expanding-2015-8, Zugriff 30.11.2015. In Gartners Modell folgt darauf die „Slope of Enlightenment“ Phase:

More instances of how the technology can benefit the enterprise start to crystallize and become more widely understood. Second- and third-generation products appear from technology providers. More enterprises fund pilots; conservative companies remain cautious.7)http://www.gartner.com/technology/research/methodologies/hype-cycle.jsp, Zugriff 30.11.2015

Ich möchte mir heute Stratasys etwas genauer ansehen. Die Bilanz ist etwas mehr in Bewegung als die von 3D Systems und Stratasys hat außerdem die meiner Meinung nach interessantere operative Strategie. Stratasys erzielt einen großen Teil seiner Umsätze mit anspruchsvollen pantent-geschützten Systemen für Kunden aus der Industrie und hat sich nicht so sehr auf den Konsumbereich eingeschossen. Das Unternehmen hat sich vor allem durch Akquisitionen zu einem der wichtigsten Anbieter in der 3D Printing Branche entwickelt. Der Umsatz wuchs in den vergangenen Geschäftsjahren ziemlich dynamisch. Das Net Income schrumpfte hingegen dynamisch.

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Was ist passiert? Der folgende Screenshot aus der 10K Fiscal 20148)Stratasys 10K Fiscal 2014, Zugriff 29.11.2015 zeigt einen Ausschnitt der GuV, die Markierungen sind von mir:

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Was nach Abzug der Cost of goods sold vom Umsatz übrig blieb, wurde durch den operativen Aufwand konsumiert. Die ganzen Akquisitionen haben nicht nur den Umsatz, sondern auch die Selling, General and Administrative Aufwendungen explodieren lassen. Nach dem Merger mit Objet in 2012 drehte das Operating Income ins Minus.9)http://investors.stratasys.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=724378, Zugriff 30.11.2015 Zu sehen ist auch, dass die Aktienanzahl vor allem durch den Zusammenschluss mit Objet aber auch durch kleinere Akquisition stark erhöht wurde. In Fiscal 2014 wurde außerdem der Goodwill erstmals abgeschrieben. Während die Abschreibung i.H.v. ca. $100 Millionen in der GuV sehr groß aussieht, wirkt sie bei einem Blick in die Bilanz doch relativ vorsichtig. Folgender Screenshot stammt aus der 10K10)Stratasys 10K Fiscal 2014, Zugriff 29.11.2015, die Markierungen sind von mir.

stratasys-balance-sheet

Die Aktiva der Bilanz setzen sich zu ca. 80% aus Cash, Goodwill und other intangible Assets (Patente, Technologie etc.) zusammen. Ziemlich simpel. Aber der hohe Anteil der immateriellen Posten Goodwill und other intangible Assets ist eine Red Flag. Ein Großteil der other intangibles wird planmäßig abgeschrieben. Das gilt nicht für den durch Akquisitionen entstandene Goodwill. Abschreibungsbedarf beim Goodwill wird durch Impairment Tests ermittelt.11)http://www.investopedia.com/terms/g/goodwill-impairment.asp?layout=infini Goodwill Abschreibungen können enorm belasten, insbesonere wenn die Fallhöhe so hoch ist, wie bei Stratasys Ende Fiscal 2014.

So geschehen im laufenden Geschäftsjahr und v.a. im vergangenen Quartal. Folgender Screenshot stammt aus der 6K Q3 12)Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015, die Markierungen sind von mir.

stratasys-bc-q

Der Goodwill wurde allein in diesem Quartal um ca. $868 Millionen auf $308 Millionen abgeschrieben. Ende Fiscal 2014 lag das Bilanzvolumen insgesamt noch bei ca. $2,9 Milliarden, in Q3 Fiscal 2015 lag es nur noch bei ca. $1,6 Milliarden. Der Quartalsverlust lag bei ca. $938 Millionen und damit höher als der Umsatz in ganz Fiscal 2014. Das ist ziemlich heftig und zeigt, dass das Management bei den Akquisitionen einen fragwürdigen Job gemacht hat. Es bleiben auch nach den Abschreibungen genug immaterielle Werte für weitere unangenehme Überraschungen übrig.
Laut dem jüngsten Quartalsbericht13)Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015 des Unternehmens sind ca. 52 Millionen Aktien im Umlauf. Das Total Equity/Aktie beträgt damit ca. $26,53. Beim aktuellen Kurs (27.11.2015) von $24,38 liegt das P/B Verhältnis unter 1. Der Markt hat die Abschreibungen meiner Meinung nach eingepreist. Das Unternehmen ist ein wichtiger Spieler in einer Industrie, die angeblich noch in den Kinderschuhen steckt. Ein P/B von ca. 1 sieht deswegen für mich ganz gut aus. Wäre da nicht das Problem mit den Aufwendungen. Auch nach Herausrechnen der Goodwill Abschreibungen steht im letzten Quartal immer noch ein signifikanter Verlust am Ende der GuV. Allein die Selling, General and Administrative Expenses sind fast doppelt so hoch wie der Gross Profit, wie folgender Screenshot aus der 6K 14)Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015 belegt.

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Ein Teil der Aufwendungen sind nicht wiederkehrende einmalige Aufwendungen. Stratasys präsentiert in der 6K Q3 Fiscal 2015 eine Adjusted Non-Gaap Rechnung. Dabei steht am Ende immerhin ein Quartalsgewinn von $500 tausend (ja, tausend) mit einem EPS i.H.v. $0,01. Stratasys hat sich von einem kleinen, aber profitablen Unternehmen zu einem mittelgroßen unprofitablen Unternehmen entwickelt. Auf Basis dieses Non-Gaap EPS wird die Aktie zum oben genannten Kurs übrigens mit einem KGV von 2438 bewertet. Die Zahl hilft hier nicht weiter. Den Aufwand in den Griff zu bekommen, wird eine zentrale Aufgabe des Managements in den kommenden Geschäftsjahren.

Die Aufwandsseite ist nicht die einzige Baustelle. Hinzu kommt auch ein schwer nachvollziehbarer Einbruch der Umsätze. Die Industrie soll doch so stark wachsen? Das Management präsentiert folgende Begründung:

We also believe the situation has been worsened by the negative impact of excess capacity that followed the two-year period of extraordinary industry expansion that ended in 2014.
Reflecting the low visibility of the current market environment, expected orders did not materialize as expected at the end of the quarter.
The near-term outlook remains difficult as we begin the fourth quarter; and we will respond to these challenges by implementing the adjustments to our cost and operating structure. We expect these adjustments to positively impact 2016.15)Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015

Und als zusammenfassender Ausblick wird folgendes Statement abgegeben:

1. Our third quarter results did not meet our expectations, and we are disappointed with our performance.
2. We believe our performance was impacted by weaker macro-economic conditions that drove an overall slowdown in capital equipment spending.
3. Our near-term visibility remains low as we begin the fourth quarter, as sales cycles have lengthened and pipeline conversion rates have declined when
compared to historical levels.
4. We will make the adjustments to our operating expenses to align with the current market environment and to emphasize operational efficiency.
5. We believe we maintain a conservative balance sheet with sufficient capital to meet future requirements while weathering the current downturn.
6. And finally, we remain confident in the long-term growth prospects that we have identified in key verticals and applications; and will remain committed to our growth initiatives and long-term investment plan.16)Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015

Bis auf Vertrauen in die langfristigen Wachstumsaussichten ist nicht viel von der Aufbruchsstimmung übrig. Mit Visibilität spricht das Management ein Kernproblem an. Nicht nur die Werthaltigkeit des Goodwills ist unklar, auch das Marktpotential der Technologie von Stratasys ist schwer einzuschätzen. Weiterhin belastet die Integration der vielen Akquisitionen höchstwahrscheinlich weiter die Aufwandsseite. Das Management spricht auch die gestiegenen Kapazitäten an. Der Wettbewerbsvorteil von Stratasys ist angesichts der Angreifbarkeit nicht ganz klar. Ob Stratasys ein Gewinner des Fortschritts sein wird, oder von der Technologie eines anderen Anbieters überrollt wird, kann man nicht abschätzen. Es gibt genug spezialisierte kleine Anbieter mit erfolgreichen R&D Aktivitäten und auch Riesen wie HP, die sich im Markt positionieren wollen.17)http://www8.hp.com/de/de/commercial-printers/floater/3Dprinting.html, Zugriff 30.11.2015
Aus meiner Sicht gibt es aktuell keinen antizipierbaren potentiellen positiven Katalysator. Ich möchte es deshalb dabei belassen. Trotz des starken Kurseinbruchs ist das Unternehmen höchstens ein Kandidat für meine Watchlist. Die geringe Profitabilität und minimale Visibilität passen nicht zu meinem Investitionsstil. Ich bin gespannt, ob und wann 3D Printing in den Mainstream zurückkehrt und werde die Branche weiterhin von der Seitenlinie aus beobachten.

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Fußnoten   [ + ]

1. https://de.wikipedia.org/wiki/3D-Druck
2. (http://www.economist.com/news/technology-quarterly/21584447-digital-manufacturing-there-lot-hype-around-3d-printing-it-fast
3. Zugriff 30.11.2015
4. http://www.3dsystems.com/files/DDD%202014%20Form%2010-K.pdf, Zugriff 30.11.2015
5. http://www.dailymail.co.uk/news/peoplesdaily/article-3155972/Your-home-click-away-construction-company-unveils-3D-printed-villas-built-3-hours.html
6. http://www.businessinsider.com.au/gartner-hype-cycle-report-shows-3d-printing-expanding-2015-8, Zugriff 30.11.2015
7. http://www.gartner.com/technology/research/methodologies/hype-cycle.jsp, Zugriff 30.11.2015
8, 10. Stratasys 10K Fiscal 2014, Zugriff 29.11.2015
9. http://investors.stratasys.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=724378, Zugriff 30.11.2015
11. http://www.investopedia.com/terms/g/goodwill-impairment.asp?layout=infini
12, 13, 14, 15, 16. Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015
17. http://www8.hp.com/de/de/commercial-printers/floater/3Dprinting.html, Zugriff 30.11.2015

Videos von der DealBook Conference 2015

The DealBook conference brings together visionaries
- veröffentlicht am 26. November 2015 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

What are the investment strategies of the most successful money managers and hedge funds? Mit Carl Icahn.

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A conversation about the lessons from decades of investing with Stanley Druckenmiller:

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Weitere Videos von der Konferenz gibt es hier als Playlist: https://www.youtube.com/watch?v=9b0DaVEveds&list=PL1vyoRnB2ttIdEujgVg0GcMCDWnDskJZ7

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Fossil Group Teil 3 – Q3 Fiscal 2015

Ein kurzer Kommentar zu den Quartalszahlen und der Akquisition von Misfit
- veröffentlicht am 13. November 2015 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Eigentlich hatte ich nicht vor Quartalszahlen zu kommentieren. Aber wenn sie wie im Fall von Fossil eine starke negative Bewegung auslösen und außerdem einige Neuigkeiten mit sich bringen, ist ein kurzer Artikel doch angebracht. Ich werde grundlegende Informationen zum Unternehmen hier größtenteils nicht mehr nennen. In meiner Investment Thesis habe ich die Firma ausführlich besprochen.

Fossils Aktie eröffnete heute ca. 25% schwächer. Die Quartalszahlen wurden am Vorabend gemeldet und waren schlecht, aber im Rahmen der Erwartungen. Die Pressemitteilung ist hier zu finden. Durch den Währungseffekt wurde eine ohnehin sehr schlechte Entwicklung in der Uhrenkategorie noch verstärkt. Ein Problem ist die nachlassende Dynamik bei Michael Kors. Ohne den Einfluss von Michael Kors zu berücksichtigen, hat Fossil die Kategorie laut Management outperformt. Die Marken Fossil, Skagen und Kate Spade wurden im Call positiv hervorgehoben. Kate Spade und Skagen habe ich auch in meiner Thesis als Treiber identifiziert.1)http://seekingalpha.com/article/3682496-fossil-group-fosl-kosta-n-kartsotis-on-q3-2015-results-earnings-call-transcript?part=single Weiterhin findet der Vergleich mit einem sehr starken Q3 in Fiscal 2014 statt. Angesichts des aktuellen Consumer Trends Wearables sind Fossils Produkte weniger im Fokus als noch vor einem Jahr.
Das Comps Wachstum lag bei -1%. Die divergierende Entwicklung der Retail Konzepte hat sich wenig überraschend fortgesetzt: Das Comps Wachstum der Outlets war positiv, das der Full Price Stores negativ. -1% ist angesichts des starken dritten Quartals im letzten Jahr nicht dramatisch. Natürlich darf sich aber kein negativer Trend etablieren.

Das alles ist nicht überraschend. Fossil hat aber zusätzlich seine Guidance für Fiscal 2015 korrigiert.

Die alte Guidance von Q2 Fiscal 2015:

GAAP Guidance
For fiscal 2015, the Company now expects: Net sales to decrease in the range of 8.0% to 4.0%, Operating margin in a range of 10.5% to 11.5%, Diluted earnings per share in a range of $4.80 to $5.60. 2)https://www.fossilgroup.com/documents/2015/08/fossil-group-inc-announces-second-quarter-2015-results.pdf

Die neue Guidance:

GAAP Guidance
For fiscal 2015, the Company now expects: Net sales to decrease in the range of 10.5% to 8.0%,Operating margin in a range of 9.0% to 10.0%, Diluted earnings per share in a range of $4.15 to $4.75. 3)https://www.fossilgroup.com/documents/2015/11/fossil-group-inc-announces-third-quarter-2015-results.pdf

Das untere Ende der alten Guidance ist jetzt ungefähr das obere Ende der neuen Guidance. Das ist eine deutliche Verschlechterung. Im Call hat das Management für 2016 nur erste Andeutungen gemacht. Belastbare Infos gibt es diesbezüglich Anfang 2016.

Misfit Akquisition

Neben der Partnerschaft mit Intel und Google verstärkt sich Fossil durch eine Akquisition im Bereich der Wearables. Im vierten Quartal Fiscal 2015 soll die Übernahme von Misfit4)http://misfit.com abgeschlossen werden, Kostenpunkt ca. 260 Millionen USD.5)https://www.fossilgroup.com/documents/2015/11/fossil-group-inc-to-acquire-wearable-technology-innovator-misfit.pdf

The Good – Die Marke ist global, die Produkte sehen gut aus und Fossil kauft Talent ein. Der Fußabdruck von Misfit ist in den USA und in Asien besonders groß. Eine Google Trend Analyse veranschaulicht die regionale Popularität der Marke ganz gut:

Fossils sieht in Wearbles offensichtlich einen wichtigen Zukunftstrend. Da Misfit im Wearable Bereich verankert ist, erspart sich Fossil den mühsamen Aufbau einer eigenen Marke oder der Category Extension der Marke Fossil in den neuen Bereich. Weiterhin kann Fossil die Technologie auch auf die Lizenzmarken übertragen. Ich kann mir vorstellen, dass einige Lizenzgeber diese Kompetenz einfordern. So baut das Unternehmen seine Vormachtstellung als Lizenznehmer aus. Fossils Plattform wird dabei helfen, das Segment zu skalieren.

The Bad – Die Amazon Rezensionen sprechen einerseits für eine hohe Bekanntheit der Marke (Misfit Shine hat bspw. über 4000 Rezensionen bei Amazon.com6)http://www.amazon.com/Misfit-Shine-Activity-Sleep-Monitor/dp/B00G9N3I7O/ref=sr_1_3?ie=UTF8&qid=1447422425&sr=8-3&keywords=misfit+shine), andererseits zeigen sie leider Qualitätsmängel. Viele der Produkte haben nur 2,5 oder 3 Sterne. Konkurrent fitbit ist deutlich besser. Ein großes Problem des Aktivitätstrackers Misfit Shine scheint beispielsweise das Armband zu sein: Der Tracker fällt bei vielen Kunden aus der Halterung. Wer den Tracker am Knöchel trägt bemerkt den Verlust unter Umständen erst am Abend, da das Gerät sehr leicht ist. Die Schwachstellen wurden laut Kundenrezensionen in der zweiten Generation auch nicht ausgebessert. Die Akquisition überzeugt mich auf den ersten Blick qualitativ deshalb nicht wirklich.

Weiterhin ist Misfit zwar eine globale Marke, im Vergleich zu Fitbit aber fast ein Winzling. Das zeigt die Anzahl der Amazon Rezensionen genauso wie diese Analyse von Google Trends:

Im Vergleich zu Skagen wartet hier eine deutlich schwierigere Integrationtsaufgabe auf das Management. Skagen passte als normale Uhrenmarke ins bestehende Portfolio. Außerdem waren die Produkte gut, Fossil musste das Geschäft nur noch skalieren. Misfit legt hingegen die meiner Meinung nach wackelige Basis für eine neue Produktkategorie.

The Ugly – Fossil finanziert den Deal mit Cash und Schulden. Die Akquisition verschlechtert also die Eigenkapitalquote und erhöht deshalb das Risiko. Möglicherweise tangiert sie auch die Cost of Debt signifikant (Rating Verschlechterungen). Weiterhin werden die Aktienrückkäufe dadurch sicherlich nicht beschleunigt. Natürlich ist eine langfristige Verbesserung von Fossils Wettbewerbsposition Aktienrückkäufen vorzuziehen, ob mit der Akquisition diese Verbesserung aber erreicht wird, bleibt abzuwarten. Außerdem werden die Margen in der Launch Phase leiden.
Weiterhin kann ich den Transaktionspreis nicht bewerten:

The companies declined to say how much Misfit has in revenue or on shipment volumes.7)http://blogs.wsj.com/venturecapital/2015/11/12/fossil-group-to-buy-misfit-for-260-million/

Angesichts Fossils normalerweise aktionärsfreundlichen Informationspolitik sind die gegebenen Daten zu der Transaktion schon sehr dürftig.

Für mich steht hinter dieser Akquisition noch ein großes Fragezeichen. Die schwächere Guidance konsumiert lediglich einen Teil meiner Margin of Safety und betrübt mich deshalb genauso wenig wie der hohe Buchverlust. Natürlich hätte ich nun deutlich günstiger kaufen können, aber diesen Kursrutsch konnte ich nicht antizipieren. Mir war klar, dass dieses Investment sehr holprig werden könnte. Deswegen habe ich schon in meiner Investment Thesis geschrieben:

Das Sentiment für Fossil ist nach wie vor eher negativ, insofern erwarte ich nicht zwangsläufig, dass sich meine Thesis schnell in steigenden Kursen materialisiert. Kurzfristige Bewegungen kann ich nicht prognostizieren. Die Zahlen für Q3 und Q4 Fiscal 2015 könnten durchaus negativ überraschen.8)http://value-student.de/investment-thesis-fossil-group-inc/

Die Akquisition verändert aber die Fossil Story. Sie ist ein Commitment des Managements, deutlich stärker in Wearables zu investieren. Ob diese Entscheidung Früchte trägt, wird man wohl frühestens in der zweiten Jahreshälfte 2016 beurteilen können. Sie erhöht aber definitiv das Risiko. Der Effekt auf Umsatz und Gewinn ist dank der wenigen Informationen nicht abzuschätzen. Die Wachstumsrate von Misfit ist unklar. Ich werde die Transaktion noch genauer untersuchen.

Der Kursrutsch ist im negativen Sinne beeindruckend. Anfang des Jahres stand die Aktie noch bei über 100$. Bei einem Kurs 36$ ist die Marktkapitalisierung ca. 750 Millionen Dollar niedriger als zu meinem Kaufzeitpunkt vor einigen Wochen.

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Fußnoten   [ + ]

1. http://seekingalpha.com/article/3682496-fossil-group-fosl-kosta-n-kartsotis-on-q3-2015-results-earnings-call-transcript?part=single
2. https://www.fossilgroup.com/documents/2015/08/fossil-group-inc-announces-second-quarter-2015-results.pdf
3. https://www.fossilgroup.com/documents/2015/11/fossil-group-inc-announces-third-quarter-2015-results.pdf
4. http://misfit.com
5. https://www.fossilgroup.com/documents/2015/11/fossil-group-inc-to-acquire-wearable-technology-innovator-misfit.pdf
6. http://www.amazon.com/Misfit-Shine-Activity-Sleep-Monitor/dp/B00G9N3I7O/ref=sr_1_3?ie=UTF8&qid=1447422425&sr=8-3&keywords=misfit+shine
7. http://blogs.wsj.com/venturecapital/2015/11/12/fossil-group-to-buy-misfit-for-260-million/
8. http://value-student.de/investment-thesis-fossil-group-inc/