Aktuelle Artikel
Analyse

(Ex-)Börsentrend 3D Druck: Stratasys

Ein kurzer Blick auf eines der größten 3D Printing Unternehmen

Fundgrube

Videos von der DealBook Conference 2015

The DealBook conference brings together visionaries

Analyse

Fossil Group Teil 3 – Q3 Fiscal 2015

Ein kurzer Kommentar zu den Quartalszahlen und der Akquisition von Misfit

Analyse

Fossil Group Teil 2 – Investment Thesis

Modeunternehmen mit einem attraktiven Chance/Risiko-Verhältnis

Volltext

(Ex-)Börsentrend 3D Druck: Stratasys

Ein kurzer Blick auf eines der größten 3D Printing Unternehmen
- veröffentlicht am 30. November 2015 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

2013 und spätestens 2014 war 3D Druck in aller Munde. Die Technologie war keineswegs neu. In der Industrie wurden 3D Drucker schon länger für das Prototyping und teilweise auch die Serienfertigung genutzt.1)https://de.wikipedia.org/wiki/3D-Druck2)(http://www.economist.com/news/technology-quarterly/21584447-digital-manufacturing-there-lot-hype-around-3d-printing-it-fast Neu war allerdings die Hoffnung auf eine rasche Expansion in den Privatbereich. Die Medien griffen das Thema auf und es entwickelte sich eine Story aus Superlativen. Dementsprechend stark stiegen die Aktienkurse der Protagonisten 3D Systems und Stratasys. Als ich mir die Unternehmen zum ersten Mal anschaute, wurden sie vom Markt mit einem KGV von ca. 60 bewertet. Beide Unternehmen “verstärkten” sich in der Phase mit Akquisitionen und erwarteten hohe Wachstumsraten. Im Earnings Call Q4 2013 gab 3D Systems folgendes Statement über die erwarteten Umsätze im Konsumbereich ab (Seeking Alpha Transcript)3)Zugriff 30.11.2015:

Armed with our new powerful product lineup, our extended retail channels and our new exclusive co-venture’s and alliances, we believe that we have the necessary muscle in place to as much as triple revenue again and we accordingly expect our 2014, consumer revenue to grow substantially and be in the range of between $80 million to $120 million, primarily driven by 3D printers sales.

Letztendlich lag der Umsatz im Konsumbereich bei ca. $44 Millionen 4)http://www.3dsystems.com/files/DDD%202014%20Form%2010-K.pdf, Zugriff 30.11.2015. Genauso wie die Geschäftszahlen ist auch die Rhetorik mittlerweile auf den Boden der Realität zurückgekehrt. Das Interesse von Konsumenten und Medien hat so schnell abgenommen, wie es gekommen ist.

Schaut man sich den Chart von Stratasys an, ist das Ende des Hypes offensichtlich (der Chart ist in Euro, leider habe ich keine Möglichkeit gefunden, einen USD Chart einzubetten):

Stratasys-Chart von finanzen.net

Die Aktien beider Unternehmen – Stratasys und auch 3D Systems – sind innerhalb des vergangenen Jahres (in Euro) um ca. 70% gefallen. Die längerfristigen Charts gleichen dem Querschnitt eines Berges, die im Hype entstandenen Kursgewinne wurden ausradiert. Für mich ist es der richtige Zeitpunkt, mich in der Branche mal wieder umzusehen. Denn die Value Proposition von 3D Printing ist intakt und die Anwendungsmöglichkeiten werden wohl eher steigen als sinken. In China werden schon Häuser gedruckt.5)http://www.dailymail.co.uk/news/peoplesdaily/article-3155972/Your-home-click-away-construction-company-unveils-3D-printed-villas-built-3-hours.html Auch wenn der Einzug der Technologie in den Alltag nicht morgen kommen wird, ist er nicht ausgeschlossen. Das Interesse hat abgenommen, der Fortschritt ist dadurch aber nicht eingestellt. Gartner nennt diese Phase des Hype Cycles “Trough of Disillusionment”6)http://www.businessinsider.com.au/gartner-hype-cycle-report-shows-3d-printing-expanding-2015-8, Zugriff 30.11.2015. In Gartners Modell folgt darauf die “Slope of Enlightenment” Phase:

More instances of how the technology can benefit the enterprise start to crystallize and become more widely understood. Second- and third-generation products appear from technology providers. More enterprises fund pilots; conservative companies remain cautious.7)http://www.gartner.com/technology/research/methodologies/hype-cycle.jsp, Zugriff 30.11.2015

Ich möchte mir heute Stratasys etwas genauer ansehen. Die Bilanz ist etwas mehr in Bewegung als die von 3D Systems und Stratasys hat außerdem die meiner Meinung nach interessantere operative Strategie. Stratasys erzielt einen großen Teil seiner Umsätze mit anspruchsvollen pantent-geschützten Systemen für Kunden aus der Industrie und hat sich nicht so sehr auf den Konsumbereich eingeschossen. Das Unternehmen hat sich vor allem durch Akquisitionen zu einem der wichtigsten Anbieter in der 3D Printing Branche entwickelt. Der Umsatz wuchs in den vergangenen Geschäftsjahren ziemlich dynamisch. Das Net Income schrumpfte hingegen dynamisch.

Unknown

Was ist passiert? Der folgende Screenshot aus der 10K Fiscal 20148)Stratasys 10K Fiscal 2014, Zugriff 29.11.2015 zeigt einen Ausschnitt der GuV, die Markierungen sind von mir:

test ger ger

Was nach Abzug der Cost of goods sold vom Umsatz übrig blieb, wurde durch den operativen Aufwand konsumiert. Die ganzen Akquisitionen haben nicht nur den Umsatz, sondern auch die Selling, General and Administrative Aufwendungen explodieren lassen. Nach dem Merger mit Objet in 2012 drehte das Operating Income ins Minus.9)http://investors.stratasys.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=724378, Zugriff 30.11.2015 Zu sehen ist auch, dass die Aktienanzahl vor allem durch den Zusammenschluss mit Objet aber auch durch kleinere Akquisition stark erhöht wurde. In Fiscal 2014 wurde außerdem der Goodwill erstmals abgeschrieben. Während die Abschreibung i.H.v. ca. $100 Millionen in der GuV sehr groß aussieht, wirkt sie bei einem Blick in die Bilanz doch relativ vorsichtig. Folgender Screenshot stammt aus der 10K10)Stratasys 10K Fiscal 2014, Zugriff 29.11.2015, die Markierungen sind von mir.

stratasys-balance-sheet

Die Aktiva der Bilanz setzen sich zu ca. 80% aus Cash, Goodwill und other intangible Assets (Patente, Technologie etc.) zusammen. Ziemlich simpel. Aber der hohe Anteil der immateriellen Posten Goodwill und other intangible Assets ist eine Red Flag. Ein Großteil der other intangibles wird planmäßig abgeschrieben. Das gilt nicht für den durch Akquisitionen entstandene Goodwill. Abschreibungsbedarf beim Goodwill wird durch Impairment Tests ermittelt.11)http://www.investopedia.com/terms/g/goodwill-impairment.asp?layout=infini Goodwill Abschreibungen können enorm belasten, insbesonere wenn die Fallhöhe so hoch ist, wie bei Stratasys Ende Fiscal 2014.

So geschehen im laufenden Geschäftsjahr und v.a. im vergangenen Quartal. Folgender Screenshot stammt aus der 6K Q3 12)Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015, die Markierungen sind von mir.

stratasys-bc-q

Der Goodwill wurde allein in diesem Quartal um ca. $868 Millionen auf $308 Millionen abgeschrieben. Ende Fiscal 2014 lag das Bilanzvolumen insgesamt noch bei ca. $2,9 Milliarden, in Q3 Fiscal 2015 lag es nur noch bei ca. $1,6 Milliarden. Der Quartalsverlust lag bei ca. $938 Millionen und damit höher als der Umsatz in ganz Fiscal 2014. Das ist ziemlich heftig und zeigt, dass das Management bei den Akquisitionen einen fragwürdigen Job gemacht hat. Es bleiben auch nach den Abschreibungen genug immaterielle Werte für weitere unangenehme Überraschungen übrig.
Laut dem jüngsten Quartalsbericht13)Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015 des Unternehmens sind ca. 52 Millionen Aktien im Umlauf. Das Total Equity/Aktie beträgt damit ca. $26,53. Beim aktuellen Kurs (27.11.2015) von $24,38 liegt das P/B Verhältnis unter 1. Der Markt hat die Abschreibungen meiner Meinung nach eingepreist. Das Unternehmen ist ein wichtiger Spieler in einer Industrie, die angeblich noch in den Kinderschuhen steckt. Ein P/B von ca. 1 sieht deswegen für mich ganz gut aus. Wäre da nicht das Problem mit den Aufwendungen. Auch nach Herausrechnen der Goodwill Abschreibungen steht im letzten Quartal immer noch ein signifikanter Verlust am Ende der GuV. Allein die Selling, General and Administrative Expenses sind fast doppelt so hoch wie der Gross Profit, wie folgender Screenshot aus der 6K 14)Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015 belegt.

stratasys-is-q

Ein Teil der Aufwendungen sind nicht wiederkehrende einmalige Aufwendungen. Stratasys präsentiert in der 6K Q3 Fiscal 2015 eine Adjusted Non-Gaap Rechnung. Dabei steht am Ende immerhin ein Quartalsgewinn von $500 tausend (ja, tausend) mit einem EPS i.H.v. $0,01. Stratasys hat sich von einem kleinen, aber profitablen Unternehmen zu einem mittelgroßen unprofitablen Unternehmen entwickelt. Auf Basis dieses Non-Gaap EPS wird die Aktie zum oben genannten Kurs übrigens mit einem KGV von 2438 bewertet. Die Zahl hilft hier nicht weiter. Den Aufwand in den Griff zu bekommen, wird eine zentrale Aufgabe des Managements in den kommenden Geschäftsjahren.

Die Aufwandsseite ist nicht die einzige Baustelle. Hinzu kommt auch ein schwer nachvollziehbarer Einbruch der Umsätze. Die Industrie soll doch so stark wachsen? Das Management präsentiert folgende Begründung:

We also believe the situation has been worsened by the negative impact of excess capacity that followed the two-year period of extraordinary industry expansion that ended in 2014.
Reflecting the low visibility of the current market environment, expected orders did not materialize as expected at the end of the quarter.
The near-term outlook remains difficult as we begin the fourth quarter; and we will respond to these challenges by implementing the adjustments to our cost and operating structure. We expect these adjustments to positively impact 2016.15)Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015

Und als zusammenfassender Ausblick wird folgendes Statement abgegeben:

1. Our third quarter results did not meet our expectations, and we are disappointed with our performance.
2. We believe our performance was impacted by weaker macro-economic conditions that drove an overall slowdown in capital equipment spending.
3. Our near-term visibility remains low as we begin the fourth quarter, as sales cycles have lengthened and pipeline conversion rates have declined when
compared to historical levels.
4. We will make the adjustments to our operating expenses to align with the current market environment and to emphasize operational efficiency.
5. We believe we maintain a conservative balance sheet with sufficient capital to meet future requirements while weathering the current downturn.
6. And finally, we remain confident in the long-term growth prospects that we have identified in key verticals and applications; and will remain committed to our growth initiatives and long-term investment plan.16)Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015

Bis auf Vertrauen in die langfristigen Wachstumsaussichten ist nicht viel von der Aufbruchsstimmung übrig. Mit Visibilität spricht das Management ein Kernproblem an. Nicht nur die Werthaltigkeit des Goodwills ist unklar, auch das Marktpotential der Technologie von Stratasys ist schwer einzuschätzen. Weiterhin belastet die Integration der vielen Akquisitionen höchstwahrscheinlich weiter die Aufwandsseite. Das Management spricht auch die gestiegenen Kapazitäten an. Der Wettbewerbsvorteil von Stratasys ist angesichts der Angreifbarkeit nicht ganz klar. Ob Stratasys ein Gewinner des Fortschritts sein wird, oder von der Technologie eines anderen Anbieters überrollt wird, kann man nicht abschätzen. Es gibt genug spezialisierte kleine Anbieter mit erfolgreichen R&D Aktivitäten und auch Riesen wie HP, die sich im Markt positionieren wollen.17)http://www8.hp.com/de/de/commercial-printers/floater/3Dprinting.html, Zugriff 30.11.2015
Aus meiner Sicht gibt es aktuell keinen antizipierbaren potentiellen positiven Katalysator. Ich möchte es deshalb dabei belassen. Trotz des starken Kurseinbruchs ist das Unternehmen höchstens ein Kandidat für meine Watchlist. Die geringe Profitabilität und minimale Visibilität passen nicht zu meinem Investitionsstil. Ich bin gespannt, ob und wann 3D Printing in den Mainstream zurückkehrt und werde die Branche weiterhin von der Seitenlinie aus beobachten.

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Fußnoten   [ + ]

1. https://de.wikipedia.org/wiki/3D-Druck
2. (http://www.economist.com/news/technology-quarterly/21584447-digital-manufacturing-there-lot-hype-around-3d-printing-it-fast
3. Zugriff 30.11.2015
4. http://www.3dsystems.com/files/DDD%202014%20Form%2010-K.pdf, Zugriff 30.11.2015
5. http://www.dailymail.co.uk/news/peoplesdaily/article-3155972/Your-home-click-away-construction-company-unveils-3D-printed-villas-built-3-hours.html
6. http://www.businessinsider.com.au/gartner-hype-cycle-report-shows-3d-printing-expanding-2015-8, Zugriff 30.11.2015
7. http://www.gartner.com/technology/research/methodologies/hype-cycle.jsp, Zugriff 30.11.2015
8, 10. Stratasys 10K Fiscal 2014, Zugriff 29.11.2015
9. http://investors.stratasys.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=724378, Zugriff 30.11.2015
11. http://www.investopedia.com/terms/g/goodwill-impairment.asp?layout=infini
12, 13, 14, 15, 16. Stratasys 6K Q3 Fiscal 2015, Zugriff 29.11.2015
17. http://www8.hp.com/de/de/commercial-printers/floater/3Dprinting.html, Zugriff 30.11.2015

Videos von der DealBook Conference 2015

The DealBook conference brings together visionaries
- veröffentlicht am 26. November 2015 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

What are the investment strategies of the most successful money managers and hedge funds? Mit Carl Icahn.

A conversation about the lessons from decades of investing with Stanley Druckenmiller:

Weitere Videos von der Konferenz gibt es hier als Playlist: https://www.youtube.com/watch?v=9b0DaVEveds&list=PL1vyoRnB2ttIdEujgVg0GcMCDWnDskJZ7

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Fossil Group Teil 3 – Q3 Fiscal 2015

Ein kurzer Kommentar zu den Quartalszahlen und der Akquisition von Misfit
- veröffentlicht am 13. November 2015 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Eigentlich hatte ich nicht vor Quartalszahlen zu kommentieren. Aber wenn sie wie im Fall von Fossil eine starke negative Bewegung auslösen und außerdem einige Neuigkeiten mit sich bringen, ist ein kurzer Artikel doch angebracht. Ich werde grundlegende Informationen zum Unternehmen hier größtenteils nicht mehr nennen. In meiner Investment Thesis habe ich die Firma ausführlich besprochen.

Fossils Aktie eröffnete heute ca. 25% schwächer. Die Quartalszahlen wurden am Vorabend gemeldet und waren schlecht, aber im Rahmen der Erwartungen. Die Pressemitteilung ist hier zu finden. Durch den Währungseffekt wurde eine ohnehin sehr schlechte Entwicklung in der Uhrenkategorie noch verstärkt. Ein Problem ist die nachlassende Dynamik bei Michael Kors. Ohne den Einfluss von Michael Kors zu berücksichtigen, hat Fossil die Kategorie laut Management outperformt. Die Marken Fossil, Skagen und Kate Spade wurden im Call positiv hervorgehoben. Kate Spade und Skagen habe ich auch in meiner Thesis als Treiber identifiziert.1)http://seekingalpha.com/article/3682496-fossil-group-fosl-kosta-n-kartsotis-on-q3-2015-results-earnings-call-transcript?part=single Weiterhin findet der Vergleich mit einem sehr starken Q3 in Fiscal 2014 statt. Angesichts des aktuellen Consumer Trends Wearables sind Fossils Produkte weniger im Fokus als noch vor einem Jahr.
Das Comps Wachstum lag bei -1%. Die divergierende Entwicklung der Retail Konzepte hat sich wenig überraschend fortgesetzt: Das Comps Wachstum der Outlets war positiv, das der Full Price Stores negativ. -1% ist angesichts des starken dritten Quartals im letzten Jahr nicht dramatisch. Natürlich darf sich aber kein negativer Trend etablieren.

Das alles ist nicht überraschend. Fossil hat aber zusätzlich seine Guidance für Fiscal 2015 korrigiert.

Die alte Guidance von Q2 Fiscal 2015:

GAAP Guidance
For fiscal 2015, the Company now expects: Net sales to decrease in the range of 8.0% to 4.0%, Operating margin in a range of 10.5% to 11.5%, Diluted earnings per share in a range of $4.80 to $5.60. 2)https://www.fossilgroup.com/documents/2015/08/fossil-group-inc-announces-second-quarter-2015-results.pdf

Die neue Guidance:

GAAP Guidance
For fiscal 2015, the Company now expects: Net sales to decrease in the range of 10.5% to 8.0%,Operating margin in a range of 9.0% to 10.0%, Diluted earnings per share in a range of $4.15 to $4.75. 3)https://www.fossilgroup.com/documents/2015/11/fossil-group-inc-announces-third-quarter-2015-results.pdf

Das untere Ende der alten Guidance ist jetzt ungefähr das obere Ende der neuen Guidance. Das ist eine deutliche Verschlechterung. Im Call hat das Management für 2016 nur erste Andeutungen gemacht. Belastbare Infos gibt es diesbezüglich Anfang 2016.

Misfit Akquisition

Neben der Partnerschaft mit Intel und Google verstärkt sich Fossil durch eine Akquisition im Bereich der Wearables. Im vierten Quartal Fiscal 2015 soll die Übernahme von Misfit4)http://misfit.com abgeschlossen werden, Kostenpunkt ca. 260 Millionen USD.5)https://www.fossilgroup.com/documents/2015/11/fossil-group-inc-to-acquire-wearable-technology-innovator-misfit.pdf

The Good – Die Marke ist global, die Produkte sehen gut aus und Fossil kauft Talent ein. Der Fußabdruck von Misfit ist in den USA und in Asien besonders groß. Eine Google Trend Analyse veranschaulicht die regionale Popularität der Marke ganz gut:

Fossils sieht in Wearbles offensichtlich einen wichtigen Zukunftstrend. Da Misfit im Wearable Bereich verankert ist, erspart sich Fossil den mühsamen Aufbau einer eigenen Marke oder der Category Extension der Marke Fossil in den neuen Bereich. Weiterhin kann Fossil die Technologie auch auf die Lizenzmarken übertragen. Ich kann mir vorstellen, dass einige Lizenzgeber diese Kompetenz einfordern. So baut das Unternehmen seine Vormachtstellung als Lizenznehmer aus. Fossils Plattform wird dabei helfen, das Segment zu skalieren.

The Bad – Die Amazon Rezensionen sprechen einerseits für eine hohe Bekanntheit der Marke (Misfit Shine hat bspw. über 4000 Rezensionen bei Amazon.com6)http://www.amazon.com/Misfit-Shine-Activity-Sleep-Monitor/dp/B00G9N3I7O/ref=sr_1_3?ie=UTF8&qid=1447422425&sr=8-3&keywords=misfit+shine), andererseits zeigen sie leider Qualitätsmängel. Viele der Produkte haben nur 2,5 oder 3 Sterne. Konkurrent fitbit ist deutlich besser. Ein großes Problem des Aktivitätstrackers Misfit Shine scheint beispielsweise das Armband zu sein: Der Tracker fällt bei vielen Kunden aus der Halterung. Wer den Tracker am Knöchel trägt bemerkt den Verlust unter Umständen erst am Abend, da das Gerät sehr leicht ist. Die Schwachstellen wurden laut Kundenrezensionen in der zweiten Generation auch nicht ausgebessert. Die Akquisition überzeugt mich auf den ersten Blick qualitativ deshalb nicht wirklich.

Weiterhin ist Misfit zwar eine globale Marke, im Vergleich zu Fitbit aber fast ein Winzling. Das zeigt die Anzahl der Amazon Rezensionen genauso wie diese Analyse von Google Trends:

Im Vergleich zu Skagen wartet hier eine deutlich schwierigere Integrationtsaufgabe auf das Management. Skagen passte als normale Uhrenmarke ins bestehende Portfolio. Außerdem waren die Produkte gut, Fossil musste das Geschäft nur noch skalieren. Misfit legt hingegen die meiner Meinung nach wackelige Basis für eine neue Produktkategorie.

The Ugly – Fossil finanziert den Deal mit Cash und Schulden. Die Akquisition verschlechtert also die Eigenkapitalquote und erhöht deshalb das Risiko. Möglicherweise tangiert sie auch die Cost of Debt signifikant (Rating Verschlechterungen). Weiterhin werden die Aktienrückkäufe dadurch sicherlich nicht beschleunigt. Natürlich ist eine langfristige Verbesserung von Fossils Wettbewerbsposition Aktienrückkäufen vorzuziehen, ob mit der Akquisition diese Verbesserung aber erreicht wird, bleibt abzuwarten. Außerdem werden die Margen in der Launch Phase leiden.
Weiterhin kann ich den Transaktionspreis nicht bewerten:

The companies declined to say how much Misfit has in revenue or on shipment volumes.7)http://blogs.wsj.com/venturecapital/2015/11/12/fossil-group-to-buy-misfit-for-260-million/

Angesichts Fossils normalerweise aktionärsfreundlichen Informationspolitik sind die gegebenen Daten zu der Transaktion schon sehr dürftig.

Für mich steht hinter dieser Akquisition noch ein großes Fragezeichen. Die schwächere Guidance konsumiert lediglich einen Teil meiner Margin of Safety und betrübt mich deshalb genauso wenig wie der hohe Buchverlust. Natürlich hätte ich nun deutlich günstiger kaufen können, aber diesen Kursrutsch konnte ich nicht antizipieren. Mir war klar, dass dieses Investment sehr holprig werden könnte. Deswegen habe ich schon in meiner Investment Thesis geschrieben:

Das Sentiment für Fossil ist nach wie vor eher negativ, insofern erwarte ich nicht zwangsläufig, dass sich meine Thesis schnell in steigenden Kursen materialisiert. Kurzfristige Bewegungen kann ich nicht prognostizieren. Die Zahlen für Q3 und Q4 Fiscal 2015 könnten durchaus negativ überraschen.8)http://value-student.de/investment-thesis-fossil-group-inc/

Die Akquisition verändert aber die Fossil Story. Sie ist ein Commitment des Managements, deutlich stärker in Wearables zu investieren. Ob diese Entscheidung Früchte trägt, wird man wohl frühestens in der zweiten Jahreshälfte 2016 beurteilen können. Sie erhöht aber definitiv das Risiko. Der Effekt auf Umsatz und Gewinn ist dank der wenigen Informationen nicht abzuschätzen. Die Wachstumsrate von Misfit ist unklar. Ich werde die Transaktion noch genauer untersuchen.

Der Kursrutsch ist im negativen Sinne beeindruckend. Anfang des Jahres stand die Aktie noch bei über 100$. Bei einem Kurs 36$ ist die Marktkapitalisierung ca. 750 Millionen Dollar niedriger als zu meinem Kaufzeitpunkt vor einigen Wochen.

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Fußnoten   [ + ]

1. http://seekingalpha.com/article/3682496-fossil-group-fosl-kosta-n-kartsotis-on-q3-2015-results-earnings-call-transcript?part=single
2. https://www.fossilgroup.com/documents/2015/08/fossil-group-inc-announces-second-quarter-2015-results.pdf
3. https://www.fossilgroup.com/documents/2015/11/fossil-group-inc-announces-third-quarter-2015-results.pdf
4. http://misfit.com
5. https://www.fossilgroup.com/documents/2015/11/fossil-group-inc-to-acquire-wearable-technology-innovator-misfit.pdf
6. http://www.amazon.com/Misfit-Shine-Activity-Sleep-Monitor/dp/B00G9N3I7O/ref=sr_1_3?ie=UTF8&qid=1447422425&sr=8-3&keywords=misfit+shine
7. http://blogs.wsj.com/venturecapital/2015/11/12/fossil-group-to-buy-misfit-for-260-million/
8. http://value-student.de/investment-thesis-fossil-group-inc/

Fossil Group Teil 2 – Investment Thesis

Modeunternehmen mit einem attraktiven Chance/Risiko-Verhältnis
- veröffentlicht am 9. November 2015 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Mein erster Artikel zu Fossil ist schon eine Weile her. Im letzten Absatz habe ich geschrieben:

„Aktuell ist das Sentiment für Fossil eher negativ. Laut Webseite kommen am 12. Mai die nächsten Quartalsergebnisse. Bis da hin rechne ich nicht mit großen Treibern für den Kurs und gehe die Untersuchung deswegen entspannt an.“

Mittlerweile hat sich gezeigt, dass meine Einschätzung korrekt war. Am 12. April stand die Aktie bei ca. $85, seitdem hat sich ihr Preis um über $30 reduziert.1)Bezieht sich auf den Kurs am 27.10.2015 Der Grund dafür sind vor allem die enttäuschenden Finanzergebnisse der letzten Quartale, die zu einem erheblichen Teil auf die Dollar Stärke in den vergangenen Monaten zurückzuführen sind. Die ohnehin ausgeprägte Abwärtsbewegung des Gesamtmarktes hat ihr Übriges getan und die Aktie von Fossil auch aufgrund ihres Betas von 1,85 besonders heftig getroffen.2)http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=FOSL.OQ, Zugriff 27.10.2015

Nichtsdestotrotz halte ich viel von dem Unternehmen. Der Preis von unter $55 (Stand 23.10.2015) hat mich deshalb dazu bewegt, noch mal einen genaueren Blick auf Fossil zu werfen. Letztendlich hat meine Analyse zu einer Investition geführt. Die Bewertung und Qualität des Unternehmens bieten in Kombination meiner Ansicht nach ein attraktives Chance/Risiko-Verhältnis. Warum erkläre ich in diesem Artikel.

Im ersten Abschnitt beschreibe ich das Geschäftsmodell und die Finanzergebnisse von Fossil. Daraufhin gehe ich im zweiten Abschnitt auf das Lizenzportfolio ein. Im dritten Abschnitt erläutere ich, warum der CEO ein wichtiger Baustein meiner Investment Thesis ist. In Abschnitt vier beschreibe ich kurz das Aktienrückkaufprogramm. Abschnitt fünf zeigt knapp den Einfluss der Währungskurse auf die Finanzergebnisse. Mit der Unternehmensbewertung in Abschnitt 6 schließe ich die Analyse ab.

1. Überblick

Die Fossil Group ist ein globales Design-, Marketing- und Vertriebsunternehmen für Accessoires. Die Marke Fossil ist hauptsächlich für ihre Uhren und Lederwaren bekannt, vertreibt aber bspw. auch Kleidung, Schmuck, Sonnenbrillen und Gürtel.

Neben der Urmarke Fossil gehören der Gruppe außerdem die Marken Michele, Relic, Skagen und Zodiac. Weiterhin ist die Fossil Group Lizenznehmer vieler bekannter globaler Namen wie z.B. Adidas, Michael Kors, Burberry uvm. Ursprünglich wurden nur Uhren für die Lizenzgeber hergestellt, mittlerweile hat Fossil das Geschäft aber auch auf Schmuck ausgeweitet. Konzernweit sind Uhren aber mit Abstand das wichtigste Produkt.

Umsatz nach Produktkategorie in Millionen USDQuelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Umsatz nach Produktkategorie in Millionen USD
Quelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Umsatzanteil nach Produktkategorie Fiscal 2014Quelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Umsatzanteil nach Produktkategorie Fiscal 2014
Quelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Für die Lizenzen bezahlt die Fossil Group Gebühren in Form einer Umsatzbeteiligung (je nach Vertrag 4%-16%). Einige Verträge enthalten auch eine sog. Minimum Royalty Fee, die dem Lizenzgeber eine Mindestgebühr zugesteht. Das Lizenzgeschäft ist umfangreich, wie folgenden Abbildungen zu entnehmen ist.

Umsatz nach Markentyp in Millionen USDQuelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Umsatz nach Markentyp in Millionen USD
Quelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Umsatzanteil nach Markentyp Fiscal 2014Quelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Umsatzanteil nach Markentyp Fiscal 2014
Quelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Mit dem Lizenzgeschäft befasse ich mich in einem extra Abschnitt.

Eigenmarken: Bei den eigenen Marken liegt der Schwerpunkt klar auf Fossil und Skagen. Unter dem Namen Fossil werden Uhren, Handtaschen, Gürtel, andere kleine Lederprodukte, Brillen und Schmuck vertrieben. Skagen wurde 2012 übernommen. Seitdem wird das Angebot der Marke Stück für Stück erweitert, so dass mittlerweile nicht nur Uhren, sondern auch Taschen, Schmuck und andere Accessoires unter dem Namen angeboten werden. Skagen wird vom Management immer wieder als wichtiger Baustein der Wachstumsstrategie beworben. So heißt es im Annual Report:

Growing SKAGEN into a multi-category lifestyle brand by leveraging the Fossil Group infrastructure, proving a unique brand experience and delivering great Danish-inspired product is an important element of our long-term growth strategy.3)Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015

Weiter ausgeführt wurde die Strategie für Skagen beim Investor Day:

The idea for Skagen is to take a concept, Danish design, and make a lifestyle brand and accessories concept out of it as a follow-on to Fossil, so following in the footsteps of Fossil, how we built it, with great product, the lovely good, watches, jewelry and stores, Web.
And Skagen especially, we’ve spent a lot of time building in an early stage as a digital brand, so we’re going to talk about that in a bit, but huge, long-term opportunity. And also in the future, we want to continue to acquire brands like Skagen, put them in this roadmap, to continue the build the business that way.4)Thomson Reuters Edited Transcript – Fossil Group Inc Investor Day, March 2015, Zugriff 19.08.2015

Dass das Ganze nicht schlecht funktioniert, zeigt das Umsatzwachstum von Skagen, welches in Fiscal 2014 bei 13% lag.5)Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015

Das Brand Management von Skagen ist sehr aktiv, „Digital Brand“ ist nicht nur eine Marketing Phrase. In den letzten 1,5 Jahren wurde die Markenpositionierung überarbeitet, dazu gehört eine neue gut durchdachte Webseite mit einem globalen Design (das allerdings zur Zeit nur in UK, USA und Deutschland lokalisiert ist) inkl. Magazininhalten genauso wie der neue Flagship Store am Time Square.6)http://www.skagen.com/us/en/journal/danish-design-style/signature-style/times-square-store-opening-flagship-new-york-city.html, Zugriff 29.10.2015

Ich halte Skagen für einen Werttreiber und gehe davon aus, dass die Marke in den kommenden Geschäftsjahren weiterhin überproportional wächst.

Ich stimme auch der obigen Aussage vom Investor Day zu und kann mir weitere Akquisitionen durchaus als Werttreiber vorstellen. Junge Marken nach erfolgreichem Markteintritt in das Portfolio zu integrieren ist extrem lukrativ, da man sie mit Fossils Supply Chain und Vertriebsnetzwerk schnell skalieren kann. Dabei wird – ähnlich wie bei den Lizenzmarken – das Risiko der initialen Markengründung komplett ausgelagert und das Management sowie Design-Team können sich auf ihre Kernkompetenzen konzentrieren.

Über die anderen Eigenmarken liest man leider wenig. Über den Umsatzanteil kann ich ohnehin keine Informationen finden. Das macht die tiefergehende Analyse des Markenportfolios schwierig.

Wertkette, Supply Chain: Ein Wettbewerbsvorteil von Fossil ist die teilweise vertikal integrierte Wertkette. Vielleicht nicht hinsichtlich des Markteintritts (beispielsweise Daniel Wellington hat schnell durch exzellentes Marketing und eine effiziente Produktion in Kooperation mit chinesischen Zulieferern eine recht große Marke aufgebaut;7)http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-07-14/how-daniel-wellington-made-a-200-million-business-out-of-cheap-watches, Zugriff 30.10.2015, der Aufbau einer Lieferkette für Uhren im niedrigen bis mittleren Preisbereich ist also von beherrschbarer Komplexität), aber dafür hinsichtlich Fossils Stellung als Lizenznehmer. Die Infrastruktur für Lizenzgeber ist erstens aufgrund der vertikalen Integration von Fossils Wertkette, zweitens aufgrund der realisierbaren Volumina und drittens wegen ihrer Qualitätsbandbreite speziell und schwer kopierbar. 

Die Designs werden in-house entworfen. Die Produktion der Uhren findet je nach Preissegment in China oder in der Schweiz statt. In Fiscal 2014 wurden ca. 57% der Uhrenproduktion in China von Zulieferern umgesetzt, die sich mehrheitlich im Besitz von Fossil befinden. Für die restlichen gut 40% unterhält Fossil Beziehungen zu insgesamt 44 Fabriken in China, wo hauptsächlich die günstigen Uhren für den Massenmarkt und die Digitaluhren gefertigt werden. In der Schweiz hat Fossil ebenfalls eine eigene Produktion und arbeitet mit nur zwei Zulieferern. Die Entscheidung des Outsourcing der Produktion der günstigen Produkte und des weitreichenden Insourcing der Produktion im höheren Preissegment ist nachvollziehbar und marktüblich.

Schmuck produziert Fossil zu 60% in eigenen Fabriken und zu 40% in fremden Fabriken hauptsächlich in China.

Der Fokus auf den Standort China birgt vor allem das Risiko des Kostendrucks aufgrund steigender Löhne.

Die Produktion von Sonnenbrillen, Handtaschen, kleinen Lederwaren, Gürteln und Kleidung war in Fiscal 2014 komplett ausgelagert. Die Herstellung dieser Produkte erfordert eine andere Supply Chain als Uhren und Schmuck, dementsprechend ist die Umsetzung außer Haus angesichts des Umsatzanteils dieser Produktkategorien verständlich.8)Alle Angaben zur Lieferkette und zur Produktion beziehen sich auf Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015

Fossil hat auch die Kapazitäten, um Werbemittel in-house zu entwickeln.

Distribution: Ein Vorteil von Uhren und Schmuck ist die internationale Übertragbarkeit der Designs. Die Produkte können Grenzen relativ leicht überwinden, das spiegelt sich auch in der regionalen Umsatzverteilung von Fossil wieder:

Umsatz nach Region in Millionen USDQuelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Umsatz nach Region in Millionen USD
Quelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Umsatzanteil nach Region Fiscal 2014Quelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Umsatzanteil nach Region Fiscal 2014
Quelle: Annual Reports Fossil, Zugriff Oktober 2015

Die Distribution wird in den Regionen Nordamerika (Texas), Europa (Deutschland) und eingeschränkt auch Asien (Hong-Kong) über zentrale Lager gesteuert. In den USA werden die Produkte über ein Netz aus eigenen Stores, Kaufhäusern, Spezialretailern, Mass-Market Stores und die Website an die Endkunden vertrieben. Neben den bekannten Fossil Stores gehören außerdem die Geschäfte von „Watch Station“ zu der Fossil Group. In diesen Stores werden auch Lizenzprodukte und fremde Marken angeboten. Außerhalb des Heimatmarktes ist die Fossil Group auf ca. 150 Märkten mit 25 Töchtern, über 60 unabhängigen Händlern, eigenen Stores, Websites und Wholesale Partnern aktiv.

Einzelhandel: Die Vertriebswege lassen sich grob in Einzel- und Großhandel unterteilen. Zu den eigenen Stores gehören auch Outlets. Der Outlet Kanal ist in den letzten Jahren stark gewachsen.

Diagramm: Full Price Stores und Outlets im Zeitverlauf,Quelle: 10Ks des Unternehmens, Zugriff Oktober 2014

Diagramm: Anzahl Full Price Stores und Outlets im Zeitverlauf,
Quelle: 10Ks des Unternehmens, Zugriff Oktober 2014

Aufgrund der Implikationen für das Markenimage und die Margen bin ich von so einer Entwicklung selten begeistert. Wie unten belegt strebt das Management aber in Zukunft kein Wachstum durch starke Expansion der Store Flotte mehr an – das ist aus meiner Sicht ein langfristig gutes Zeichen.

Vor Besprechung des Großhandels möchte ich gerne noch auf die Comparable Store Sales (Comps) eingehen. Unternehmensweit ergibt sich für die vergangenen fünf Geschäftsjahre folgendes Bild:

Wachstum der Comps
Fiscal 2014 Fiscal 2013 Fiscal 2012 Fiscal 2011 Fiscal 2010
2% 0,2% 3,1% 17,4% 19%
Quelle: Annual Reports von Fossil, Zugriff Oktober 2015

Das Comps Wachstum kann man noch etwas differenzierter betrachten:

Positive comparable store sales results in Europe and Asia were partially offset by a slight decline in North America, primarily driven by the U.S. stores, where conversion rates improved but not enough to offset the impact of significant mall traffic declines and promotional activity in our outlet stores.9)Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015

Der Heimatmarkt macht also Probleme. Zu Americas heißt es in der 10Q für das zweite Quartal 2015 immerhin:

Comparable store sales increased modestly in our owned retail stores, driven by improved conversion resulting from compelling promotions in the outlet channel as traffic continued to decline.10)Fossil Group 10Q Zweites Quartal Fiscal 2015, Zugriff 19.10.2015

Aber Achtung: Outlets und Promo-Aktionen können – wie in meinem allgemeinen Artikel zum Thema Mode Retail festgestellt – eine Marke langfristig beschädigen. Außerdem können sie Wachstumsprobleme verschleiern, in dem Umsatz mit hoher Profitabilität durch Umsatz mit niedriger Profitabilität substituiert wird. Deutlich wird das beim Jahr 2012. Ein Comps Wachstum von über 3% sieht erst mal gut aus, im Detail ergibt sich dann aber:

During fiscal year 2012, comparable store sales related to our global full price accessory concept decreased by 2.0%, primarily driven by declines in our European-based stores. Our global outlet stores experienced comparable store sales growth of 8.4% with positive results in each of our major geographies.11)Fossil Group 10k Fiscal 2012, Zugriff 19.04.2015

Der Full Price Bereich hatte also nennenswerte Schwierigkeiten. Die divergierende Entwicklung hat sich in Fiscal 2011 bereits abgezeichnet:

The emphasis we have placed upon engaging our customers within our redesigned store environment and the focus on our proven selling metrics has improved store productivity. During fiscal year 2011, comparable store sales related to our global full price accessory concept increased by 11.5%, while our global outlet stores experienced comparable store sales growth of 26.2%.12)Fossil Group 10k Fiscal 2011, Zugriff 19.04.2015

Das Wachstum des Full Price Bereichs und des Outlets Bereichs werde ich so genau wie möglich im Auge behalten, um mögliche negative Margen- und Kosteneffekte zu antizipieren.

Fossil hat eine ziemlich lange Historie überwiegend positiven Comps Wachstums vorzuweisen und angesichts der Zahlen für das zweite Quartal 2015 scheint dieser Trend auch ungebrochen zu sein. Klar ist aber auch, dass aus vergleichbarer Fläche stand heute nur wenig Impulse für den Umsatz erwartet werden können. Da das Management angekündigt hat, das Wachstum der Marke nur noch eingeschränkt über neue Stores vorantreiben zu wollen, muss es entweder aus dem Großhandelsbereich kommen oder durch neue Wachstumsinitiativen angekurbelt werden. Die Hoffnung liegt einerseits auf Skagen und andererseits auf neuen Produkten wie bspw. den Wearables, die Fossil als Antwort auf die Smartwatches zum Weihnachtsgeschäft auf den Markt bringen will.13)http://www.cnet.de/88158733/fossil-q-founder-android-wear-smartwatch-kommt-mit-intel-chip/, Zugriff 30.10.2015 Ein kurzer Trailer zu den Wearables:

Ein weiterer Treiber sind natürlich die e-commerce Kanäle. Umsätze aus Internetverkäufen sind in den Einzelhandels Umsätzen enthalten. Es ist für mich allerdings nicht ersichtlich, wie stark Fossil in dem Bereich wächst. Solche Informationslücken sind leider üblich.

Die Operating Margin im Einzelhandel lag in Fiscal 2014 bei ca. 12,4%. Sie wird durch viele Faktoren beeinflusst. Dazu gehören Wechselkurse, die geographische Verteilung der Umsätze, das Wachstum der Comparable Store Sales und der Umsatzschwerpunkt hinsichtlich der abgesetzten Produktkategorien. Ich gehe im Laufe des Artikels noch etwas genauer darauf ein. Um für die Performance des Einzelhandels-Segments in Fiscal 2014 ein etwas besseres Verständnis zu schaffen, hier ein Zitat, welches die Verbesserung der Operating Margin begründet:

Direct to consumer operating income increased $26.9 million, or 30.5%, in fiscal year 2014 compared to the prior fiscal year and, as a percentage of net sales, increased to 12.4% in fiscal year 2014 compared to 10.8% in fiscal year 2013, as a result of increased SG&A expense leverage, partially offset by gross profit margin contraction. Favorable SG&A expense leverage in the Direct to consumer segment was primarily related to employee compensation, partially offset by decreased leverage in rent and facility-related expenses, while gross profit margin was negatively impacted by lower margins primarily in our U.S. outlet stores due to effective promotions that drove increased gross profit dollars but put pressure on the gross margin rate.14)Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015

Großhandel: Der Großhandel macht ca. 70% des Gesamtumsatzes aus. Die Operating Margin ist außerdem circa doppelt so hoch wie im Einzelhandel. Die Ergebnisse von Fossil sind deshalb sehr sensibel gegenüber dem Umsatzschwerpunkt bzgl. des Absatzkanals. Im Großhandel vermischen sich die eigenen Marken mit dem Lizenzportfolio.

Während der Großhandels-Kanal einen klaren Kostenvorteil hat, ist die Markenpräsentation komplizierter, da man in Kaufhäusern mit vielen verschiedenen Marken konkurriert. Fossil setzt auf Shop-in-Shop Konzepte und Konzessionen, um das Branding zu steuern. Die Konzessionen erlauben Fossil teilweise den gesamten Uhrenbereich in Kaufhäusern zu managen. Shop-in-Shop Konzepte räumen Fossil zwar nicht so umfangreiche Rechte ein, ermöglichen aber trotzdem eine eigenständige Steuerung der Präsentation innerhalb einer Uhren-/Schmuckabteilung.

Der höchste Umsatz wird im Großhandel in Amerika erzielt. Er lag in Fiscal 2014 bei ca. 1,2 Milliarden USD. Der Umsatz in Europa lag bei ca. 0,9 Milliarden USD. In Asien lag er bei ca. 0,4 Milliarden USD. Während Fossil also diversifiziert ist, liegt der Schwerpunkt doch klar auf Amerika.

In Nordamerika schrumpfte der Absatz der Lederwaren in deutlich. Der Uhrenbereich blieb exklusive Währungseffekt ungefähr unverändert, Schmuck ist mit Abstand der Star im Wholesale Portfolio. In Europa performten sowohl Uhren als auch Schmuck sehr gut, Lederwaren erzielten hingegen wie in Nordamerika einen deutlich niedrigeren Umsatz als im Vorjahr. Für Asien fehlt eine differenzierte Aufstellung.

Die Operating Margin war in Fiscal 2014 in Nordamerika am niedrigsten und in Asien am höchsten. Mit ca. 21% lag sie in Nordamerika auch deutlich unter der Operating Margin im Vorjahr in der selben Region (ca. 25%). Grund:

The decreased leverage in SG&A expenses was largely driven by brand building activities, marketing and advertising royalties in our North America wholesale segment.15)Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015

Im Vergleich zum Vorjahr haben diese Maßnahmen den Umsatz in Nordamerika aber nicht erhöht. Dieser Trend sollte sich besser nicht fortsetzen. Für das aktuellste Quartal habe ich leider keine Aufschlüsselung des Umsatzes nach Absatzkanal gefunden. In Zukunft wird es die wahrscheinlich auch nicht mehr geben, da das Unternehmen zum ersten Quartal Fiscal 2015 die Segmentberichterstattung verändert hat.

Finanzkennzahlen: Die Ausführungen möchte ich mit einer kurzen Kennzahlenübersicht abschließen und zusammenführen:

Ausgewählte Finanzkennzahlen
Fiscal 2014 Fiscal 2013 Fiscal 2011
Net Sales 3510 3260 2858
Gross Profit Margin 57,0% 57,1% 56,2%
Operating Margin 16,2% 17,2% 17,1%
Net Margin 10,7% 11,6% 12,0%
ROE 38,5% 35,4% 27,8%
Equity Ratio 44,3% 47,9% 67,0%
Quelle: Annual Reports von Fossil, Zugriff Oktober 2015

Fossil erzielt sehr attraktive Margen, die Operating Margin fiel aber zuletzt. Die Eigenkapitalrendite ist hoch und zeigt einen steigenden Trend, gleichzeitig sinkt aber die Eigenkapitalquote, wodurch der Leverage Effekt erhöht und die Interpretation der Eigenkapitalrendite erschwert wird.

Die Gross Margin ist abhängig vom Verkaufspreis der Produkte und dem Produkt Mix. Dazu ein paar Infos aus dem Geschäftsbericht:

Sales from our Direct to consumer segment and international and licensed watch businesses generally provide gross margins in excess of our historical consolidated gross profit margin, while accessory products generally provide gross profit margins below our historical consolidated gross profit margin.16)Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015

Und weiter:

Generally, on a historical basis, our fashion branded watch, jewelry and sunglass offerings produce higher gross profit margins than our leather goods offerings. In addition, in most product categories that we offer, brands with higher retail price points generally produce higher gross profit margins compared to those of lower retail priced brands.17)Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015

Vor diesem Hintergrund ergibt die Konzentration auf den Schmuck- und Uhrenbereich Sinn. Ich erwarte, dass die Gross Margins auch durch Synergien zwischen diesen beiden Bereichen aufgrund von Skaleneffekten gesteigert werden können. Weiterhin erwarte ich negative Effekte aufgrund des unterproportionalem Wachstums des Uhrensegments.

Die Gross Margin wirkt sich auch auf die Operating Margin aus. Wie beschrieben ist sie vom Absatzkanal abhängig und im Großhandel deutlich höher als im Einzelhandel. Der Einzelhandel ist in den vergangenen Geschäftsjahren im Durchschnitt prozentual deutlich stärker gewachsen als der Großhandel, eine potentiell gefährliche Entwicklung. Da dieses überproportionale Wachstum aber maßgeblich durch Store Eröffnungen produziert wurde und das Management in Zukunft weniger auf die Expansion der Retail Flotte setzen will, erwarte ich eine Annäherung der Wachstumsraten. Weil neue Marken im Lizenzportfolio vor allem in den Großhandels Kanal einfließen, könnte sogar eine Angleichung möglich sein.

Weiterhin produziert Fossil hohe Free Cash Flows dank einer guten Cash Conversion und in den letzten 5 Jahren recht stabiler CAPEX von ca. 100 Millionen USD. Im aktuellen Geschäftsjahr werden die CAPEX laut Management wieder bei 100 bis 110 Millionen USD liegen. 18)http://seekingalpha.com/article/3430946-fossils-fosl-ceo-kosta-kartsotis-discusses-q2-2015-results-earnings-call-transcript?part=single, Zugriff 05.11.2015

Ich denke die Kennzahlen sprechen für sich. Sie implizieren Markenstärke und vor allem ein attraktives Geschäftsfeld. Wer als Maßstab gerne “vergleichbare” Unternehmen heranzieht, kann sich beispielsweise Swatch und Movado angucken. Swatch erzielt attraktivere Margen, aber eine deutlich niedrigere Eigenkapitalrendite. Kein Wunder, da Swatch konservativer finanziert ist. Swatch ist auch größer als Fossil und wird zumindest hinsichtlich des KGVs höher bewertet.19)http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=UHRN&region=CHE&culture=en_US, Zugriff 05.11.2015

2. Fossil als Lizenznehmer

Die Kombination aus eigenen Marken und Lizenzmarken hat verschiedene Vorteile. Fossils Ergebnisse sind nicht allein vom eigenen Brand Management abhängig. Der Aufbau und das Management der Marken ist zu einem Teil ausgelagert. Dadurch wird das Risiko gesenkt. Weiterhin agiert Fossil in vielen verschiedenen Preiskategorien.

Ökonomisch attraktiv wird die Tätigkeit als Lizenznehmer durch Fossils Wettbewerbsposition. Mir bekannte nennenswerte Konkurrenten um Lizenzen sind nur die Movado Group, die Timex Group und die Binda Group. Alle sind deutlich kleiner als Fossil. Movado erzielte im vergangenen Geschäftsjahr bspw. einen Umsatz von 587 Millionen USD.20)10K 2015 Movado Group, Zugriff 29.10.2015 Allein die Lizenzmarke Michael Kors hat mit einem Umsatzbeitrag von über 900 Millionen USD für Fossil in Fiscal 2014 Movados Gesamtumsatz deutlich übertroffen. Fossil ist deshalb schon wegen des Volumens ein wichtiger Ansprechpartner für wachsende Modemarken, die ihre Markenstärke auch auf Uhren und Schmuck übertragen, aber keine eigene Produktion oder Lieferkette aufbauen wollen. Dazu kommt natürlich das gesammelte Know-How, Fossils erfolgreiches Design-Team und das Produktions- sowie Vertriebsnetzwerk. Dementsprechend gut ist meiner Einschätzung nach die Verhandlungsposition bei Vertragsverhandlungen.

Die Verträge zwischen Lizenznehmer und Lizenzgeber sind meist mittelfristiger Natur, werden aber stets verlängert. Ich habe die Lizenzen im Zeitraum von 2003 bis 2014 anhand der 10K SEC Filings von Fossil ausgewertet und nicht eine einzige Marke gefunden, die aus dem Portfolio verschwunden ist. Das spricht für Fossil als Lizenznehmer. Michael Kors schreibt über die Beziehung im Annual Report z.B.:

The strength of our global brand has been instrumental in helping us build our licensing business. We collaborate with a select number of product licensees who produce and sell what we believe are products requiring specialized expertise that are enhanced by our brand strength. Our relationship with Fossil Partners, LP. (“Fossil”), for instance, has helped us create a line of watches and jewelry that we believe have become, and will continue to be, status items for young fashion- conscious consumers.21)Michael Kors 10K 2015, Zugriff 29.10.2015

Vergrößerungen des Markenportfolios können Wachstumsschübe bringen. Der große Vorteil neuer Lizenzmarken ist, dass sie meist schon ein aufgebautes erfolgreiches Image haben. Das sind Designer wie Michael Kors, Tory Burch oder Kate Spade, die sich in der Wachstumsphase befinden und eine Category Extension anstreben, diese aber nicht selber umsetzen können. Das erleichtert den Vertrieb der Produkte. Ein Wettbewerbsvorteil im Modebereich ist meist immaterieller Natur (die Marke). Fossil kann als Lizenznehmer auf bereits aufgebaute fremde immaterielle Werte zurückgreifen und so die Wettbewerbsposition der eigenen Produkte verbessern.

Wie stark der Impuls einer Lizenzmarke sein kann, hat Michael Kors gezeigt. Die Marke wurde 2004 in das Portfolio aufgenommen und hat sich seitdem zu einer tragenden Säule des Umsatzes von Fossil entwickelt. Zuletzt lag der Umsatzanteil bei über 25%. 22)Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015 Die Kehrseite dieser positiven Entwicklung ist die Abhängigkeit der Ergebnisse Fossils von der aus Managementsicht exogenen Zukunft der Marke Michael Kors. Die nachlassende Dynamik bei Kors wird Fossil nicht komplett abfangen können, die Aufnahme von Tory Burch und Kate Spade in das Markenportfolio ist aber ein guter erster Schritt, um für die Zukunft vorzusorgen.23)Einen Überblick über die Wachstumserwartungen an Kate Spade kann man sich hier verschaffen: http://www.reuters.com/finance/stocks/analyst?symbol=KATE.N

Für mich als Investor ergibt sich das Problem der Komplexität angesichts des sehr heterogenen Portfolios. Während ich optimistisch bin, einen guten Überblick über die Industrie und die einzelnen Marken zu haben, muss ich doch Abstriche beim Detailgrad machen, da ich nicht jede Marke ganz genau unter die Lupe nehmen kann.

Insgesamt hat Fossil ein diversifiziertes Lizenzportfolio das meiner Einschätzung nach eher stärker als schwächer wird. Insbesondere von Kate Spade und Tory Burch erwarte ich signifikante Impulse in den nächsten Jahren.

3. Management

Der CEO & Chairman of the board Kosta Kartsotis ist ein Eckpfeiler meiner Investment Thesis. Ich habe an anderer Stelle dargelegt, wie enorm wichtig das Management für ein Modeunternehmen ist.24)http://value-student.de/mode-retail/

Fossil hat hier eine aus meiner Sicht besonders vorteilhafte Struktur, die bei der Betrachtung der Geschichte des Unternehmens und der Aktionärsstruktur deutlich wird.

Fossil was founded in 1984 as Overseas Products International by Tom Kartsotis, a former Texas A&M University student living in Dallas from a suggestion by his older brother, Kosta Kartsotis, a merchandising executive at Sanger Harris.25)https://en.wikipedia.org/wiki/Fossil_Group, Zugriff 27.10.2015

Als Bruder des Gründers hat Kosta Kartsotis definitiv eine emotionale Bindung zum Unternehmen und ist langfristiger Stakeholder. Die Wahrscheinlichkeit, dass er sich kurzfristigen Anreizen (bspw. zu rasche Store Expansion um den Umsatz aufzublähen) widersetzen und langfristiges gesundes Wachstum anpeilen kann, schätze ich als sehr hoch ein. Auch, weil er nicht nur Angestellter, sondern auch ein wichtiger Aktionär der Firma ist. Laut dem jüngsten Annual Report hält er ca. 12% der Aktien.26)Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015

Aufgrund dieser Konstellation gehe ich davon aus, dass die Interessen von Kosta Kartsotis sehr gut zu meinen passen.

Ein spezifischer, aber wichtiger Beleg für diese Einschätzung ist beispielsweise diese Aussage vom Investor Day 2015:

We are largely doing this instead of opening stores. We feel like, you know, we went through a period where 15 years of brand building was really done through stores. Now, it’s going to be done in a digital way with a community engagement with customers. So we are largely investing in a lot of that and our efforts in this.27)Thomson Reuters Edited Transcript – Fossil Group Inc Investor Day, March 2015, Zugriff 19.08.2015

Eine Ansicht, die ich gerne häufiger auch von anderen Unternehmen hören würde.

4. Shareholder Value

Zur Beteiligung des CEOs passt auch die aktionärsfreundliche Ausschüttungspolitik des Unternehmens. Die folgende Aussage vom CFO beim Investor Day hat mir besonders gefallen:

And finally, how we deploy our share repurchase can also do the same. Share repurchase, though not a perfect science, can help mitigate in years what operating results may not be as strong and may not be as essential in years where operating results are stronger.28)Thomson Reuters Edited Transcript – Fossil Group Inc Investor Day, March 2015, Zugriff 19.08.2015

Fossil nutzt Aktienrückkäufe dazu, die Ergebnisse zu glätten. Dafür ist auch eine nicht unerhebliche Summe genehmigt:

As of July 4, 2015, the Company had $841.7 million of repurchase authorizations remaining under its combined repurchase programs.29)Fossil Group 10Q Zweites Quartal Fiscal 2015, Zugriff 19.10.2015

In Relation zur aktuellen Marktkapitalisierung von ca. $2,5 Milliarden30)http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=FOSL.OQ, Zugriff 27.10.2015
ist der offene Betrag ziemlich groß. In der unten gezeigten Bewertung habe ich dieses Programm nicht berücksichtigt. Dementsprechend ist es ein zusätzlicher Werttreiber. Das letzte Rückkaufprogramm in der selben Höhe ($1 Milliarde) wurde vor Fristende abgeschlossen, das aktuelle läuft noch bis maximal 2018. 31)Fossil Group 10Q Zweites Quartal Fiscal 2015, Zugriff 19.10.2015

Der aktuelle Preis lädt meiner Meinung nach zu einer Ausweitung der Rückkaufaktivitäten ein. Der nächste Quartalsbericht wird zeigen, wie aggressiv Fossil das Programm vorantreibt.

5. Constant Currency

Fossil liefert seit ein paar Quartalen enttäuschende Zahlen. Die Guidance für Fiscal 2015 ist ebenfalls ernüchternd. Das liegt am niedrigen Wachstum im Uhrensegment und zu einem sehr großen Teil an den Wechselkursen. Das Management gibt deshalb auch Zahlen zum Umsatzwachstum heraus, die um den Währungseffekt bereinigt wurden.

Umsatzwachstum zweites Quartal Fiscal 2015
Laut Quartalsbericht Constant Currency
Gesamtunternehmen -4% +2%
Americas +1% +3%
Europe -12% +2%
Asia -6% +1%
Watches -6% flat
Leathers +2% +9%
Jewelry -1% +11%
Quelle:Pressemitteilung, "FOSSIL GROUP, INC. REPORTS SECOND QUARTER FISCAL 2015 RESULTS", Zugriff 13.10.2015

6. Bewertung

Für die Bewertung nutze ich eine DCF Analyse. Meiner Ansicht nach ist das Szenario konservativ. Es basiert auf der kurzfristigen Guidance des Managements, den Wachstumserwartungen an die Branche, den oben zusammengetragenen Informationen und Vergangenheitsdaten.

Zum Bewertungszeitpunkt stand die Aktie bei 52$. Bei einer Aktienanzahl von 49 Millionen ergibt sich eine Marktkapitalisierung i.H.v. 2,548 Milliarden USD.

Ich möchte noch kurz darauf hinweisen, dass das folgende DCF Modell technische Mängel hat. Beispielsweise lasse ich den WACC nicht im Zeitverlauf variieren und bestimme die Cost of Equity nicht mit Hilfe des CAPM. Diese Vereinfachungen haben aber Gründe. So ist das CAPM aus empirischer Sicht kein zuverlässiges Modell. Die Variation des WACC im Zeitverlauf erfordert Prognosen der Eigenkapitalquote. Da ich das nicht mit hinreichender Präzision leisten kann, schütze ich mich durch einen Verzicht auf dieses Modellelement vor der subjektiven Beeinflussung des Diskontzinssatzes. Weitere Fragen zum DCF Modell können gerne per Kommentar gestellt werden.

DCF Szenario, Angaben in Millionen USD, gerundet
Zeitindex, 1 = Fiscal 2015 1 2 3 4 5 6
TEIL A: WACHSTUM, MARGEN, STEUERQUOTE
Revenue Growth -8% 2% 2% 3% 4% 5%
Gross Margin 52,0% 52,0% 53,0% 54,0% 54,0% 54,0%
Operating Margin 11,0% 13,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0%
Tax Rate 31% 31% 31% 31% 31% 31%
TEIL B: UMSATZ ZU INCOME ZU OPERATING CASH FLOW
Revenue 3229 3294 3360 3460 3599 3779
Operating Income after Tax 245 295 325 334 348 365
+ Abschreibungen 50 50 50 50 50 50
Operating Cash Flow 295 345 375 384 398 415
TEIL C: OPERATING CASH FLOW ZU FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Non Cash Working Capital 760 780 800 820 850 890
% of revenue 23,5% 23,7% 23,8% 23,7% 23,6% 23,6%
- Investment in Working Capital -8 20 20 20 30 40
- CAPEX 110 110 110 110 110 110
Free Cash Flow to the Firm 193 215 245 254 258 265
Abgezinst 180 187 198 192 181 3486
TEIL D: DISKONTZINSSATZ UND TERMINAL GROWTH
WACC 7,34%
Terminal Growth 2%
TEIL E: ERGEBNIS
Summe abgezinste Cash Flows 4423
Market Value Debt 1230
Market Value Equity 3193
Eigene Berechnungen, Achtung: Keine Prognose sondern nur modellhafte Betrachtung eines fiktiven Szenarios

Ich nutze ein Free Cash Flow to the Firm Modell. Teil A zeigt meine Erwartungen bezüglich des Umsatzwachstums, der Gross Margin, der Operating Margin und der Steuerquote.

Beim Umsatzwachstum folge ich für das aktuelle Geschäftsjahr der Guidance des Managements. Ich erwarte ab dem Folgejahr aber ein leichtes Wachstum aufgrund der sehr geringen Basis und weil die operative Performance bei konstanten Währungskursen gut aussieht. Angesichts des erwarteten Wachstums der wesentlichen Produktkategorien von Fossil, halte ich meine Prognosen für vorsichtig:

we operate in growing categories that are independently forecasted to expand over time, with watches growing at 6%, and accessories, even faster at 8%.32)Thomson Reuters Edited Transcript – Fossil Group Inc Investor Day, March 2015, Zugriff 19.08.2015

Ich prognostiziere das Umsatzwachstum unter dem Kategoriewachstum, da ich eine weiterhin weniger dynamische Marke Michael Kors erwarte und auch keine starken Impulse der Hauptmarke Fossil annehme. Außerdem könnte die Entwicklung der Wechselkurse die operative Performance in Zukunft weiter drücken. Positiven Einfluss erhoffe ich mir insbesondere von Skagen, Kate Spade und Tory Burch.

Im Vergleich zu den letzten drei Geschäftsjahren sind die erwarteten Margen im gesamten Zeitraum der DCF Analyse niedrig. Ich erwarte negative Währungseffekte. Außerdem rechne ich damit, dass ein höhere Teil des Umsatzes im Einzelhandel erzielt wird.

Ich folge für Fiscal 2015 der Guidance des Managements, erwarte aber eine (abgeschwächte) Mean Reversion der Margen. Früher oder später werden sich meiner Ansicht nach die Währungskurse entweder erholen oder ihr Einfluss aufgrund Anpassungen von Fossil geringer werden (stärkeres Hedging durch operative Struktur oder durch Finanzprodukte). Weiterhin erwarte ich ein Wachstum des Schmuck Bereichs und eventuell weitere Schrumpfung der Lederwaren.

Die Steuerquote liegt im Modell – im Sinne der Vorsicht – leicht über dem Durchschnitt der vergangenen drei Geschäftsjahre.

In Teil B berechne ich den erwarteten Umsatz auf Basis der Prognosen in Teil A. Er übersteigt erstmals im Jahr Fünf den Umsatz des vergangenen Geschäftsjahres. Mit der Operating Margin und der Steuerquote bestimme ich das erwartete Operating Income After Tax. Daraus wird durch Addition der (sehr niedrigen) erwarteten Abschreibungen der erwartete Operating Cash Flow.

Diesen überführe ich in Teil C zum abgezinsten Free Cash Flow to the Firm. Ich erwartete, dass das Non Cash Working Capital mit dem Umsatz steigt (das Verhältnis Non Cash Working Capital zu Umsatz bleibt in etwa stabil). Beim CAPEX folge ich der Guidance des Managements für das aktuelle Geschäftsjahr und gehe für die Folgejahre von keiner Steigerung aus. Da das Management wie erwähnt die Store Flotte nicht stark ausbauen will und sonst meines Wissens nach keine Großinvestitionen anstehen, halte ich die Annahme für plausibel. Sollte sie zu niedrig sein, erwarte ich, dass der negative Einfluss durch höhere Abschreibungen kompensiert wird. Ich nehme im Terminal Year keine Identität von Abschreibungen und CAPEX an (wie es in der Theorie häufig vorgeschlagen wird). Dadurch würde der Wert in die Höhe schießen.

Um noch mal zu unterstreichen, wie zurückhaltend meine Erwartungen an die operative Performance von Fossil sind: Der Free Cash Flow to the Firm erreicht im gezeigten DCF Modell zu keinem Zeitpunkt das Niveau von Fiscal 2014.

Teil D zeigt erstens die angenommene Terminal Growth Rate von 2% und zweitens den verwendeten Diskontsatz von ca. 7,34%. Der WACC setzt sich zusammen aus den After Tax Cost of Debt und Cost of Equity von 10%. Die Cost of Debt berechne ich aus Bilanz und der GuV. Für die Cost of Equity nehme ich – wie fast immer – 10% an.

In Teil E fasse ich das Ergebnis zusammen. Die Summe der abgezinsten Cash Flows ergibt den Wert der Firma. Durch Abzug des Marktwerts der Schulden (bilanzieller Wert) komme ich zum erwarteten Marktwert des Eigenkapitals. Dieser liegt ca. 25% über dem Marktwert des Eigenkapitals zum Bewertungszeitpunkt. Zur Erinnerung: Das Rückkaufprogramm ist noch nicht berücksichtigt. Die liquiden Mittel lasse ich ebenfalls außen vor.

Ich habe weiterhin ein Worst Case Szenario definiert, das von Null-Wachstum des Mittelwert des Free Cash Flows to the Firm der vergangenen zwei Geschäftsjahre und des ersten Prognosejahres ausgeht. In diesem Szenario liegt der Wert ca. 15% unter dem Marktwert zum Bewertungszeitpunkt. Da ich es für außerordentlich unwahrscheinlich halte, ist das Risiko meiner Ansicht nach vertretbar.

Auf Basis dieser Informationen habe ich eine Position aufgebaut.

Zum Kaufzeitpunkt lag das KGV ttm bei knapp 8 und das KBV ttm knapp über 3. Das KGV halte ich für deutlich zu niedrig. Angesichts der guten operativen Kennzahlen und den erläuterten Besonderheiten von Fossil, halte ich einen überdurchschnittliches KGV für angebracht.

Das Sentiment für Fossil ist nach wie vor eher negativ, insofern erwarte ich nicht zwangsläufig, dass sich meine Thesis schnell in steigenden Kursen materialisiert. Kurzfristige Bewegungen kann ich nicht prognostizieren. Die Zahlen für Q3 und Q4 Fiscal 2015 könnten durchaus negativ überraschen. Langfristig betrachtet erwarte ich aber, dass der Markt Fossils Qualität realisiert und das Unternehmen wieder höher bewertet. Der Markt preist meiner Meinung nach die exogenen Wechselkurseffekte sowie vielleicht auch die Entwicklung von Smartwatches so stark ein und vergisst dabei die fundamentale Stärke des Geschäftsmodells von Fossil. Das Rückkaufprogramm könnte auch ein starker kurzfristiger Treiber für den Aktienkurs sein.

Ich freue mich sehr über Kommentare.

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Fußnoten   [ + ]

1. Bezieht sich auf den Kurs am 27.10.2015
2, 30. http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=FOSL.OQ, Zugriff 27.10.2015
3, 5, 9, 14, 15, 16, 17, 22, 26. Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015
4, 27, 28, 32. Thomson Reuters Edited Transcript – Fossil Group Inc Investor Day, March 2015, Zugriff 19.08.2015
6. http://www.skagen.com/us/en/journal/danish-design-style/signature-style/times-square-store-opening-flagship-new-york-city.html, Zugriff 29.10.2015
7. http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-07-14/how-daniel-wellington-made-a-200-million-business-out-of-cheap-watches, Zugriff 30.10.2015
8. Alle Angaben zur Lieferkette und zur Produktion beziehen sich auf Fossil Group 10k Fiscal 2014, Zugriff 19.04.2015
10, 29, 31. Fossil Group 10Q Zweites Quartal Fiscal 2015, Zugriff 19.10.2015
11. Fossil Group 10k Fiscal 2012, Zugriff 19.04.2015
12. Fossil Group 10k Fiscal 2011, Zugriff 19.04.2015
13. http://www.cnet.de/88158733/fossil-q-founder-android-wear-smartwatch-kommt-mit-intel-chip/, Zugriff 30.10.2015
18. http://seekingalpha.com/article/3430946-fossils-fosl-ceo-kosta-kartsotis-discusses-q2-2015-results-earnings-call-transcript?part=single, Zugriff 05.11.2015
19. http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=UHRN&region=CHE&culture=en_US, Zugriff 05.11.2015
20. 10K 2015 Movado Group, Zugriff 29.10.2015
21. Michael Kors 10K 2015, Zugriff 29.10.2015
23. Einen Überblick über die Wachstumserwartungen an Kate Spade kann man sich hier verschaffen: http://www.reuters.com/finance/stocks/analyst?symbol=KATE.N
24. http://value-student.de/mode-retail/
25. https://en.wikipedia.org/wiki/Fossil_Group, Zugriff 27.10.2015

Damodaran über SABMiller und AB InBev

Damodaran durchleuchtet die voraussichtlichen Bedingungen der Mega-Fusion.
- veröffentlicht am 25. Oktober 2015 -

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Die Fusion von SABMiller und AB InBev rückt näher.1)http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/retailandconsumer/leisure/11927951/AB-InBev-closes-in-on-SABMiller-mega-merger-with-agreement-in-principle.html Aswath Damodaran, Professor für Finanzierung an der NYU Stern, hat den Deal etwas genauer unter die Lupe genommen. Seine strukturierte Vorgehensweise kann gut auf die Evaluierung anderer M&A Transaktionen übertragen werden.


Im Fall von SABMiller und AB InBev würden mir die gezeigten Informationen als Entscheidungsgrundlage nicht reichen. Das Gerüst ist aber eine gute Basis für tiefergehende Untersuchungen.

Der Autor ist kein Experte. Alle Angaben ohne Gewähr. Möglicherweise handelt der Autor mit der besprochenen Aktie. Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise im Impressum/Disclaimer.

Fußnoten   [ + ]

1. http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/retailandconsumer/leisure/11927951/AB-InBev-closes-in-on-SABMiller-mega-merger-with-agreement-in-principle.html